热钱流出是大概率事件

　　近日央行公布的金融数据显示，去年12月份新增外汇储备104亿美元，它低于当月贸易顺差184亿美元与FDI121亿美元的总和201亿美元之多。一般意义上，这意味着整个国际收支项目下存在资金外流的问题。上一次资金外流出现在2008年9月，全球金融危机爆发，跨国公司抛售中国等新兴市场国家资产来增强自身流动性。

　　主流观点认为，导致去年12月份出现所谓国际收支出超问题，与12月份美元兑欧元等其他国际货币的明显升值直接关联，也与12月份美国国债价格的下跌有关联。与此同时，12月份单月新增外汇占款达2910亿元，折合426亿美元，与当月合计305亿美元的贸易顺差与FDI之和多了121亿美元。这似乎佐证国际收支不仅没有出超，而且还是入超。

　　我们认为，该观点是错误的。中国的外汇储备核算采取成本法，而非现值法。美元兑欧元的币值变化短期内不影响现时外汇储备。由于外汇储备的会计处理方法为收支实现制而非权责发生制，因此这689亿美元的存量外汇储备的损失由于没有发生权责变动，并不可能计算入12月份的外汇储备变动之中。另外一个证据是，2008年9月后全球金融危机爆发以来，中国持有美国两房3700余亿美元资产发生了大幅贬值，但在计算外汇储备中并没有迹象显示央行核算了这一损失。

　　实际上，中国目前的结售汇制度也可客观上不利于中国使用现值法核算外汇储备；毕竟这样一来，处理的将不再是央行的央行资产的外汇储备部分，还所有央行的负债——基础货币发行量问题，因为由于外汇储备已是基础货币发行的主要来源，外汇储备的变动需要基础货币的变动，否则央行的资产负债结构按照复式记账法无法平衡。所以，主流的解释是没有足够说服力的。

　　至于日前外汇占款的创新高，与央行公布的去年12月新增外汇储备确实存在明显的背离。一般地讲，外汇占款一则来于央行在银行间外汇市场收购外汇所投放的人民币，一则是整个银行系统收购外汇所形成的新增人民币资产。鉴于当前中国实行意愿结售汇制，这“额外”的121亿美元很可能来于商业银行。然而，去年12月份金融机构各项外汇存款新增40亿美元，当月外币贷款为37亿美元。显然，无法解释去年12月份远高于外汇储备的外汇占款。那么，去年12月份的难以解释的外汇占款问题，很可能是国内金融机构的外汇理财等业务而导致的外汇占款增加问题，如金融机构利用外国资产为标的在国内进行人民币投资，从而导致外汇整个金融机构外汇占款增加。由于目前金融机构的外国资产数据并没有公布，因此尚很难做出印证；但这个可能性是相当大的。

　　市场对2010年全球经济走势的担忧客观上影响了国际资金的流向。从目前美欧等国家和地区公布的数据看，全球经济出现二次探底的风险概率增强。这也增强了国际投资者在新兴市场的避险要求。总而言之，如果2008年9月中国国际收支出现了出超是危机下的国际市场自发行为，那么2009年3月后国际收支再次出现入超则是各国财政货币当局双宽松财金政策下的一种有形之手策动下的外溢行为（各国政府的目的是通胀式地刺激本国经济的迂回生产，但无形中成为了新兴市场国家资产价格泡沫的发酵剂）。而去年12月份中国国际收支表现出的出超则类似于2008年9月的市场自发的避险行为。