人民币汇率改革路径设计：去美元化

　　关于目前改革方案的评价

　　目前，研究者提出各种关于汇率机制的改革方案，具有较大影响力的有一次性大幅升值、盯住一篮子货币等。

　　对于分析方案一（一次性大幅升值），其主要思想是通过一次性大幅升值，使人民币汇率向均衡水平收敛，然后再诸如2%或者3%的区间窄幅波动。这一方案的优点是清晰可见的：第一，避免了渐进方式所带来的管理成本。由于渐进式改革会带来单边的升值预期，造成热钱流入，因此要使得汇率稳定上升需要经常性地干预操作。第二，国际升值压力得到释放。如果一次性大幅升值，那么国际压力也会相应减小，这有助于我们在贸易谈判以及反倾销调查中处于有利地位。第三，有利于快速实现消费型经济增长模式的转变。大幅升值的一个直接影响就是居民的财富迅速增加。根据日本的经验，在其汇率大幅升值之后，随之而来的是进口的大幅增加。一直以来，我国高投资率的增长模式饱受质疑，通过汇率升值，使得居民财富增加，从而带动消费的快速增长，对于我国的增长模式转变具有重要意义。第四，有利于实现资源的重新整合。汇率作为一种相对价格，其大幅波动的直接结果就是资源配置的变化。通过向均衡汇率的收敛，有利于我国实现更好的资源配置方式。

　　然而，方案一缺点也是同样明显，而这些缺点直接导致了大幅升值方案在我国很难实现。第一，均衡汇率的水平难以确定。中国的均衡汇率水平究竟是多少，这个问题存在非常大的争论。我们曾做过测算，大约是低估了15%-16%，这同国内部分学者的研究大体一致，而美国人则认为我们的汇率低估40%。第二，升值时间的选择十分重要。如果这个时间被国外知晓，那么大规模的热钱流入以及套利交易不仅对我国国内经济有很大伤害，也不利于我国升值之后有效地维持汇率稳定。第三，一次性大幅升值会恶化国内就业形势。我国的出口部门集中在制造业，这些贸易部门吸收了大量的劳动力，为我国“促就业”做出了重要贡献。如果这些部门发生大规模的企业破产，我国的失业率将会迅速上升。这对于我国的经济稳定是非常不利的，而这也是一次性大幅升值在我国很难实现的重要原因之一。

　　对于方案二（盯住一篮子货币），其优缺点基本和方案一是对应的。具体地，方案二有利于维系我国的出口部门竞争力，保证就业稳定，同时也可以缓解国际大宗商品价格波动对国内造成的冲击。但是，第一，它无法释放积累的升值压力。第二，会放大国外经济的影响，这次金融危机实际上就是最好的证明。第三，盯住一篮子货币的调整存在滞后。第四，根据不可能三角理论，盯住一篮子货币意味着我们必须放弃货币政策的自主性。

　　关于我国自2005年以来汇率形成机制改革的评价

　　在分析各种方案的优劣之后，我们对中国2005年以来汇率形成机制的改革进行评价。2005年汇改是实行以市场供求为基础，参考一篮子有管理的浮动汇率制度。第一，从它的积极层面，避免了经济因为汇率一次性大变而造成的调整。第二，人民币升值过程中，我们的出口不仅是稳步而是高速增长，达到了20%。第三，外汇储备快速增加，这说明我国升值没有到位，汇率一直是在均衡水平以下，尽管对外宣称人民币汇率已经接近均衡水平，但是通过测算，目前的汇率水平还是有一定的低估。

　　图1为汇改以来人民币汇率的走势情况。2005-2008年三年中，人民币汇率机制参考一篮子货币造成了一些问题：从技术层面看，存在升值惯性问题，也就是升值具有自我加速的性质，根本原因在于升值预期的存在。升值预期是汇改必须解决的难题，如果把升值预期打消了，汇改就是成功的，如果不能打消升值预期，汇改就是失败的。图1汇改以来人民币兑美元汇率走势图
　　我们看到从2005年汇改以后，人民币升值幅度不断加快，2006年3.35%，2007年6.8%，2008年6.88%。总体来看，斜率加大，这就是我们所说的升值惯性，这是由预期支撑的。

　　外汇市场上，一般是适应性预期，也就是在不确定的情况下，大家根据之前的情况来预测未来。如果市场觉得政府是要稳的，而且政府是可信的，那么汇改之后，在人民币汇率稳定的同时，升值预期也将随之消失。但是，我国目前的汇率形成机制存在如下几个问题：

　　第一，我们的小幅升值并不存在试错效果。我们所谓的小幅度稳步升值，其实是在美元贬值的时候，我们升值，但是美元升值的时候我们不变，从而产生所谓的单边升值，并不存在试错效果。第二，升值惯性导致资产价格的飙升，这个问题是最核心的。中国股市在2005年之后出现了一轮前所未有的牛市，其实和人民币升值密切相关。

　　第三，升值造成了收入的重新分配。这主要是指银行和企业之间的博弈。银行作为金融服务提供者，在低估的汇率升值时，面临着远期业务的亏损，因此他们改变策略，将远期汇率升值水平调至15%，引发企业恐慌，迫使其到银行远期结汇，这样价格就低了。所以，2008年尽管外贸总体增长，但是外贸企业日子不好过，2009年尽管整个外贸下降10%以上，但是外贸企业的汇率损失却大幅减少。

　　第四，在人民币升值的背景下，进出口企业价格谈判步履维艰。签订合同的同时很难将升值因素考虑进去，根本原因在于我国的企业没有定价权，无论是作为卖方还是买房，最终的汇率损失都由我国的企业自行承担。

　　所以，人民币汇率改革的基本原则思路需要有连续性。中国的改革从来都是渐进式改革，渐进式改革就是要继承。2005-2008年人民币汇率改革有成功的一面，存在的问题可以克服和修正。

　　人民币汇率改革路径设计

　　我们认为，人民币改革的整体思路应该是：分阶段回归参考一篮子货币的有管理浮动，在汇率向均衡水平调整过程中逐步实现汇率形成机制市场化。

　　1.快速调整阶段

　　在这一阶段，首先要脱离美元，即去美元化。与美元脱钩，构造一个欧元与美元组成的货币篮子作为调整的依据。按照贸易重要性重新确定篮子货币权重，改变目前货币篮子中美元的主导地位。从数据上看，不论剔除英国数据与否，欧盟对中国的贸易已经超过了中美贸易规模，因此，在这个篮子里面欧元应该占主要权重。所以，我们看到去美元化和欧元的捆绑是一个自然的经济过程，不是我们有意为之。根据图2，我们的方案是：在剔除英国数据后，货币篮子中美元的权重为48.41%，欧元的权重为51.59%。在未剔除的情况下，美元权重为45.63%，欧元权重为54.37%。此外，将人民币对美元的日波幅从0.5%扩大至3%。

　　图2欧盟和美国占货币篮子的比重
　　我们简单测算了两个数据，无论按照哪个篮子，欧元对美元升值的时候，人民币对美元也升，但是比欧元对美元升值的幅度小。如果欧元对美元贬值，人民币汇率不动，就是单向参考，我们2005-2008年就是这样的做法：美元贬值的时候人民币升值，而美元升值的时候人民币不动，这样就把人民币汇率升上去了。

　　根据计算结果，如果采取这种路径，2009年11月19日到2010年1月19日，人民币对美元升值7.1%，如果市场预期人民币将升值5%，基本上可以把压力缓解掉。也就是说，快速调整阶段大体需要3个月左右的时间。

　　2.稳定过渡阶段

　　在上述阶段完成以后，为了避免快速升值带来的升值预期强化和升值惯性，可以在达到预定的调整目标之后，在一段时间内如1个月保持人民币汇率的稳定。然后，真正地过渡到参考一篮子货币的阶段，也就是双向参考一篮子货币的有管理的浮动。一篮子货币选择有效汇率，按照经济体与中国的贸易额占中国贸易总额75%以上为标准，篮子货币包括欧盟（欧元与英镑）、美国、日本、韩国、台湾、澳大利亚、马来西亚、新加坡、印度、巴西、俄罗斯、泰国、加拿大、越南、菲律宾、南非和新西兰等经济体的18种货币。根据我们的测算结果（图3），欧元将占17.91%，美元14.68%，如此，人民币汇率就实现了与美元真正的脱钩。一个非常有意思的现象是其他货币占到了56.15%，以我国周边国家的货币为主，这对于我们稳定贸易是非常重要的。所以，人民币汇率不能总是参考一篮子，而应该盯住一篮子，甚至可以围绕它波动很大。同时，干预市场的标准也要转向监测标准。

　　图3一篮子货币所占比重
　　小结

　　与美元脱钩的方案确实与众不同，但其作用将非常显著。首先，它可以有效地缓解人民币升值压力。其实我们现在面临的是全世界的压力，如果和美元脱钩，美国人将是最恐慌的，因为美元霸权在动摇，这是一个外交或者是经济博弈的艺术，能起到有效作用。其次，可以促进国际货币体系变更，动摇美元霸权地位。在和美国人交锋的时候，这其实是一个很重要的工具，即使这个方案最终没有实现，这种思路的提出也会对美元产生相当的影响。

　　当然，这个方案也存在相应的问题：首先是经济适应性的问题。从美元到欧元，企业面临这样的转变需要较长期的适应过程。但是，就像我们价格改革闯关一样，开始并不知道闯关以后怎么样，结果发现是风平浪静。其次，伴随着人民币升值的是外汇储备大幅缩水。但是，外汇储备缩水与否，最终取决于美元购买力，同与美元脱钩没有直接必然的联系。欧元和日本和美元也没有挂钩，但储备也是美元。最后，技术储备的支撑。我国央行和政府是否真正为参考一篮子货币做好充分准备，也就是说是否存在一篮子汇率？我认为前还没有篮子货币。

　　总之，人民币汇改还有很长一段路要走，只有选择一条真正适合我国经济发展的道路，才能保障我国经济在未来持续健康地发展。