投价报告理当公之于众

　　⊙姜 山

　　随着近期新股大面积破发，新股发行定价也趋于下行。多数询价机构对于高市盈率定价的个股采取了回避态度，由此引发了网下申购中签率节节上升，主承销商的投价报告中的定价区间也因此出现了明显的回归，新股定价市场化改革中博弈行为，正在朝向有利于整个市场 表现的方面行进。

　　然而我们也遗憾地发现，仍有部分主承销商未能认真理解市场化定价的真正意义，试图利用看似合理的投资价值分析报告误导参与询价的机构投资者，以达到高价发行的目的。例如近期一家欲在中小板上市的公司，其主承销商给出的价格区间参考上限对应2009年摊薄市盈率达到68倍，显著高出此前发行的数家中小板上市公司的估值水平。而为了达到其抬高定价的目的，在盈利预测部分，研究员给出的未来10年的公司年收入复合增长率达到了令人叹为观止的28%，且毛利率依旧保持在目前的高水平，在这一基础上，公司的合理估值被人为拔高。

　　从相对市盈率比较看，投价报告中给出的几家参考上市公司的2009年和2010年平均动态市盈率为57.21倍和38.29倍，询价区间参考上限高出这一水平达到20%以上，对此，投价报告仅是以二级市场缺乏相类似的公司，因此可以享受一定的估值溢价而一笔带过，这种模糊论调，很难让投资者信服。此外，报告中对于公司所处行业的成长性、市场占有率分析、以及公司未来应有的市场份额等方面，也多有高估嫌疑。

　　在上月末举行的新股发行体制改革研讨会上，主承销商出具的投价报告便是充满争议的一个问题，因为从历史检验的结果看，有很大问题，而对于公司未来发展的过度乐观和估值偏高是这一报告存在的通病。投行代表在研讨会上也承认，投价报告对于询价机构的引导性非常强，但却试图以不公开公布投价报告是国际惯例的说法来阻止其被公众舆论监督。

　　笔者认为，尽管目前的询价过程仍然由机构所主导，舆论一直在呼吁的散户参与定价，看起来也并不现实可行，但给予公众投资者以更多的知情和监督权力，却是非常必要的，没有公开监督的投价报告，很难受到真正的制约以保证其不因利益纠葛而产生偏差。鉴于投价报告在新股定价中所起到的至关重要的作用，以及目前国内市场缺乏对主承销商的有效信用制约机制，因此不应当以所谓的国际惯例来限制投价报告仅在有资格参与询价的机构手中传播，而是需要在拟上市公司公布招股说明书的同时，一并公布主承销商所给出的投价报告，以接受广大投资者的监督。假如投价报告中有部分非公开信息属于研究机构的机密，可以允许其减少披露，但由于其估值部分并不具有类似特征，主承销商理应完整披露其估值过程，理论依据，接受市场的检验。

　　此外，建议监管层设法考虑将投价报告的可验证性与主承销商未来的承销资格挂钩，对于一直人为拔高估价的投价报告的机构，应通过公开谴责、限制乃至暂停承接业务等方式予以处罚，以促使主承销商合理安排投行与研究部门之间的防火墙，保证研究部门独立进行价值的研究判断，避免研究部门受到投行部门的利益诱导。

　　新股定价的市场化改革已取得了明显成效，如果能够在制度上做出合理的调整，保证询价过程中能尽可能少受不正常因素的干扰和制约，未来的新股定价就会更加合理，市场就不会过多受到新股高价发行的负面干扰。对于急切需要通过证券市场融资的广大中小企业而言，也就因此有了更多的融资机会和可能。

　　（作者系东航金融注册金融分析师） (来源：上海证券报)