对全球刺激政策退出应早做预期与对策

　　就全球而言，发端于美联储的经济“刺激政策”最终也应由美联储来完成“退出”。当前应做的是，对“退出”后果要早作准备。包括对美元走势、美元指数与全球大宗商品价格之间相关性的认识，对美元资产、美国国债的重新判断，以及美元走势对人民币币值的影响等，都需要审慎评估。

　　⊙潘正彦

　　2月18日，美联储突然宣布提高贴现率25个基点。此举让全球投资者终于明白，刺激政策的退出已不是说说而已的事，而是很现实的问题。虽然美联储同时表示其宽松的货币政策没有改变，但美联储的“退出”姿态已经很明显。从这一点上看，全球流动性泛滥的“好日子”也许就要到头了。

　　其实，对于美联储的“退出”，不必感到突然。早在去年第四季度，美联储就已经着手“退出”了。比如，美联储对银行业过剩的流动性回收并没有停止。去年年末，美联储宣布推出一项新定期存款工具的提案，其回收银行过剩流动性的意图很明显。但此时市场上弥漫着对“退出”的彷徨，人们始终不愿意正视美联储的“退出”问题。

　　尽管如此，我们还是需要搞清楚，美联储的刺激政策将如何“退出”，其真正的动因是什么？

　　对此，人们首先想到的或许是美国经济复苏。如果美国经济复苏了，那么刺激政策的退出也就没有悬念了。最近公布的一些数据，似乎支持了美国经济复苏的征兆，并成为“刺激政策退出”的直接动力。如，美国1月份新屋开工数较2009年同期上升21.1%；1月份工业产值增长0.9%，其中汽车业产值增幅领先，汽车及零部件产值增长4.9%。而企业盈利状况似乎不错。

　　但不管是企业赢利好转还是经济前景回暖，如果就此认定美国经济已走上了“正轨”，那是不是太乐观了？虽然有分析认为，美国的金融危机实际上是被夸大了，美国的高科技、农业、军工和文化娱乐等四大传统优势并没有丧失。而华尔街虽然被预言过已经死掉了，但现在又活了回来。但问题没那么简单。因为美国经济的基本面并不能让人放心。还有，美国的失业率和债务问题，都非常棘手。对于经济刺激政策仍有很强的依赖。

　　综合起来看，退出与否的重点，不在美国的问题有多么积重难返，而是通货膨胀问题。或者说对于通货膨胀的预期很可能是导致美联储“刺激政策退出”的一大动因。因为，前不久，美国劳工部刚刚公布了经季节性因素调整后的1月份PPI指数较上月上升了1.4%。而此前的预测是，1月份PPI较上月上升0.9%，核心PPI升幅为0.1%。显然，1月份的通货膨胀率高于预期。但这个问题目前还不是很严重。

　　那么，到底是什么因素会导致美联储的经济刺激政策将大举“退出”呢？

　　从根本上讲，美联储的“刺激政策”退出与否，主要动因还是在于美联储自身，即发端于美联储的“刺激政策”，最终还需要由美联储自己来完成“退出”。因为，早在2007年9月，美联储就开始实施了不同寻常的刺激计划。到2008年末，利率从5.25%开始下调至接近于零。不仅如此，货币当局又通过购买证券迫使新资金进入流通环节。

　　由于美国极度宽松的货币政策致使流动性不断泛滥，那么，现在要使刺激政策有序退出，美联储就必须采取措施不断吸收过剩的流动性。

　　2月11日，伯南克在提交给众议院的书面证词中，有这样的说法，美国“经济仍需要宽松货币政策的支持，但我们一直力求确保自己拥有相关工具，能在恰当时候逆转当前力度甚大的货币政策刺激。”

　　伯南克虽然没有说明政策转向的时间表，但他还是讲出了政策转变的顺序。美联储将利用两种方法——“逆回购协议”和“定期存款安排”；然后，将提高银行存款准备金率；如果经济增长的速度高于预期，美联储还有可能出售为扶持房地产市场而买入的抵押贷款支持证券等。最后当然就是加息了。

　　对此，许多人认为，这看上去似乎是“水到渠成”的事，但人们还是忽视了很重要的东西。因为，正当人们还在为刺激政策的退出与否争论不休时，很有可能耽误了判断美联储选择“退出政策”的时机。因此，当美联储提高贴现率后，人们现在至少应该对一些与全球经济走向密切相关的问题，需要及时调整视角，加以重新审视。

　　首先，对美元走势及美元指数与全球大宗商品价格之间的关系，需要重新加以评估。

　　近一年来，美元指数走势受到全球关注。美元的大跌，源于美联储施行的量化宽松政策。在美联储将联邦基金利率降低至零到0.25%以后，美联储已无法通过操纵货币价格来影响市场信贷，只好通过量化操作以期提升市场信贷意愿，即所谓通过“量化宽松”来改善信贷环境。

　　但一年来，似乎只有美元在跌，其他都在涨。美元指数从2009年3月4日的最高点89.624算起，最大跌幅达20%左右。即使在今年年初，看空美元指数的也大有人在。不过，2月18日后，美元指数有效突破了80点的前期压力关口，创下近8个月来的历史高点，发出了走强的信号。

　　与此同时，一直与美元指数负相关的全球大宗商品价格，却出人意料没有因美元大涨而大幅度下跌，反而紧跟美元走强。这到底是一个短期信号，还是一个趋势性变化，目前还难下定论。但变化已经出现，哪怕是很小的变化，都值得观察。

　　其次，对美元与美元资产、美国国债的关系也需要重新加以分析。

　　美元走强给美股和美国国债等美元资产带来了利好。美国10年期国债的收益率创下了自1月12日以来的最高水平；2年期国债的收益率创下自2月12日以来的最高水平。特别是美国长期国债的收益率也创下历史新高。

　　作为美国刺激政策“副产品”的美国国债，这一年来同样也是饱受争议（当然它的市场供求关系基本上还是平衡的）。包括中国在内的世界主要经济体作为美国国债的主要持有者，一段时间来也处在左右为难的位置。现在，美元及美国国债的关系一旦发生变化，作为美国国债的主要持有者，是不是应该重新做出选择？也是个问题。

　　此外，美元指数的变化对人民币币值有何影响也需要密切加以关注。

　　美元指数与人民币币值的正相关性很明显。过去一年，虽然人民币受美元贬值影响也在被动贬值，以至于受到来自欧洲的许多压力。但现在人民币一旦与美元同步升值，将不仅使中国的出口受到冲击，同时也会面临来自美国要求人民币升值的压力。这是我们不得不面对的问题。

　　总之，爆发于2008年秋天的这场国际金融危机，其危害是前所未有的，国际社会采取的经济刺激政策也是前所未有。从这个角度看，接下来经济刺激政策的退出，当然也将是不同寻常的。对此只有做好充分的应对准备，才有可能避免不必要的损失。

　　（作者系上海社会科学院金融研究中心研究员） (来源：上海证券报)