摩根大通：探寻中国经济危机论真相

　　李晶 (Jing Ulrich) , 董事总经理, 中国证券和大宗商品主席, 摩根大通

　　仅仅在几个月前，全球还对中国的经济乃至资产市场充满信心，但目前却对去年迅猛的信贷增长所产生的负面效应忧心忡忡。最近，在全球路演时，我首先向投资者们提出三个问题：i)你是否担心中国的房地产泡沫问题？ii)你认为不良贷款会增加吗？iii)你认为货币政策会进一步收紧吗？约85-90%的投资者就这三个问题给出了肯定的答案。多数投资者称过度放贷及投资泡沫将导致中国资产价格过高，造成了目前的恐慌局面。

　　全球投资者普遍关注的第二点是，中国4万亿元的刺激计划以及去年银行新增贷款大幅增加33%，无疑导致流动性过剩以及借贷标准下降。一些持悲观论点的投资者由此担心当地政府投资机构的隐形债务风险，而有关中国的“空城”现象以及商业地产空置情况的媒体报导越来越多地被视为中国放贷过度的依据。

　　虽然对中国经济增长持异议者一直都有，但是任何到过中国的人都会对新建的公寓及写字楼群叹为观止，心里也很容易产生对楼房供应过量的疑惑。当然，不可否认的是，其中的部分单位由投机性投资者持有作资本升值。

　　有关中国房地产市场的担忧来源于一系列事实，而我们也认识到中国部分大型城市的房价虚高，以及银行贷款引导不当而流入楼市，对去年的房价大幅上涨起到了推波助澜的作用。然而，中国房地产市场与美国（事实上迪拜）房地产市场存在重要区别，因此，我们在谈论泡沫问题时必须考虑中国的特有国情。

　　与导致美国次贷危机的家庭贷款剧增不同，中国家庭债务的国内生产总值占比约为17%，远低于美国的96%及欧洲的62%。近年来，中国家庭的债务水平已经上升，但前提是早期的基数是从极低的水平开始上长。

　　就住宅市场而言，在中国，按揭购房者的最低首付比例为30%，而二次购房者则为40%。即使在政府推行刺激政策期间，首次购房者的最低首付比例也仅下调至20%。中国人不愿负债的文化传统恰好解释了为何许多购房者的首付款远超过这些最低要求。另外，中国家庭也累积了大量储蓄；在次贷危机爆发之前的几年，美国家庭的储蓄率不及1%。

　　尽管中国住宅市场的价格涨幅过大（2009年超过20%），然而看待这些数据时不应脱离收入增长的整体趋势。在过去5年，城市家庭收入的年复合增长率为13.2%，房价的年复合增长率则为11.9%。当然，这并不意味着中国的城市不存在楼市过热的现象。例如，北京、上海、深圳及杭州的房价涨幅较当地居民同期收入的涨幅高出5%以上。然而，产生这种现象的原因是部分新的城市财富追求投机，而不是过度举债。

　　过度举债和按揭证券化是美国次贷危机的罪魁祸首，而中国并不存在这两方面的问题。商用物业也引发众多忧虑。2009年，商用物业的价格上涨16%，但北京、上海两地的租金收益偏低，且甲级写字楼的空置率分别高达21%及14%。然而，甲级物业的占用率及租金水平已开始回升；而目前存在高空置率问题的商用物业当中，大部分乃是较低端的物业。尽管许多新项目的回报可能会低于预期，但中国的城市化进程远未结束，假以时日，空置空间应会逐步得以消化。

　　中国的房地产问题的根源在于，中国的存款利率偏低而投资选择有限，因此投资阶层将房地产视为一种保值手段。因尚未推出物业持有税，投机性购房者普遍希望在不久的将来获得资本升值，而忽略租金收益。我们认为即使楼市经历调整，也不会引发在举债过度的国家所发生的经济及财政动荡。

　　尽管房地产市场的稳定对于中国的经济复苏至关重要，但决策者显然关注资产泡沫风险，以及过度的投机导致房价超出一般购房者的支付能力的问题。政府也清楚地认识到增加物业持有成本的必要性，并正在考虑在全国范围内推出物业税的潜在可能性。该项措施可能会于中期内推出，用于抑制楼市过热市场的房价。与此同时，政府已对购房时间不足两年而转让物业的业主重新起征营业税，并可能进一步上调税率，以抑制投机。

　　中国房地产业的持续波动，主要是因为中国限制资金出入的政策以及未成熟的资本市场令中国居民没有太多的投资选择。对于住宅物业的投资热情造成了高价房屋囤积和经济适用住房实际需要无法解决的矛盾局面。通过刺激经济适用房的开发（这也是中国政府目前的主要政策措施之一），这种不平衡的情况将会得到解决。长远而言，金融改革（包括开放资金出入）将为中国投资者提供更多的投资选择，以减轻房地产在保本投资上的作用。

　　对于公共行业债务的忧虑

　　部分中国投资者开始忧虑中国地方政府投资公司所隐含的债务风险。根据中国媒体报导，去年新增贷款人民币9.6万亿元中约40%流入了此类公司。官方估计此类投资公司的未偿还贷款总额超过人民币6万亿元（相当于中国国内生产总值的20%） ，这个数据被外界质疑是否过低。

　　作为经济刺激计划的一部分，许多蓄势待发的地方基建项目纷纷提前上马，有鉴于此，近期的投资回报可能会减少。公共行业投资项目的国内银行贷款带有隐含或明示的政府担保，实际上类似于公共行业项目的债券发行。此外，地方政府的大部分项目也带有土地抵押和明示的财政收入担保。在去年，中国政府也大力加强对企业的税收力度，加上商业环境的改善，令去年的财政赤字仅占国内生产总值的2.2%，低于预算水平。

　　中国的经济规划者已经开始努力缩减基建投资，将关注焦点转移到完成现有项目，而不是开展新工程。09财年的基建投资增长从上半年的50.7%放缓至42.5%。如果是以月份的按年比较，放缓幅度则更加明显，基建投资增长从5月份的高位55.5%下跌至12月份的31.9%。同时，中国的银行业监管部门已下令银行必须严格遵守借贷方针，以确保向地方政府投资公司作出的所有借贷均有实际项目作抵押，项目风险能够得到适当考虑。

　　展望未来，虽然少数地方政府可能会难以偿还债务，但大部分公共行业债务风险将不会如部分投资者所预期的那么严重。根据国际货币基金组织的预测，中国的政府债务/国内生产总值比率在2010年将达到22%，而美国和日本则分别达到94%和227%。即使计入一些关于地方政府债务的悲观论点的估计，这个比率也只是上升到2010年估计国内生产总值的约51%。

　　作为多个经济体和众多商品的主要需求来源，中国规管其经济发展的能力对于全球市场有着深远的影响。对于一个城市化速度达到每年1,500万人的国家，其未来需求的规模绝对不容低估。目前，许多观察家担忧中国经济的增长速度过快，产能过剩已经发展成为一个普遍的问题。虽然我们同意中国经济中的一些脆弱环节需要密切监管，但我们认为就目前而言，中国经济依然呈现健康稳定的发展。