马骏：建议人民币汇率采用有弹性的一篮子模式

　　摘要：笔者建议人民币汇率形成机制采用 “有弹性的一篮子模式”。这种模式能较好地综合平衡四方面的目标：缓解经济过热压力和国际收支不平衡、减缓短期热钱的流入、避免对国内实体经济产生过大的冲击、有可以长期运行的可行性和公信力。相比之下，一次性升值10%对国内经济和金融体系的冲击过大，长期来说也不可持续。完全盯住一篮子货币的模式使人民币对美元的汇率波动过大，企业在目前阶段难以承受。对美元的爬行升值模式由于对美元体现出单边升值的趋势，会加剧热钱的的流入。

　　及时改革人民币汇率形成机制的必要性

　　由于几方面的因素，人民币汇率事实上盯住美元的形成机制越来越难以持续。第一，GDP同比增长速度已经快速回升到10.7%，今年一季度很可能接近12%，届时经济将进入明显过热的状态。第二，CPI同比增长已经在去年十二月份达到1.9%，在年中估计会上升到4-5%，由通胀带来的经济不稳定因素将明显加大。经济的过热和通胀的上升要求汇率政策保持一定程度的紧缩（即升值）取向。第三，根据对国际经济领先指数的判断，我们估计中国出口的同比增长在今年第二季度很可能飙升到40%。如果不改人民币汇率形成机制，在出口高速反弹的情况下，就可能继续加大贸易顺差、增加外汇储备和流动性过剩的压力、以及央行对冲的成本和难度。国际社会对人民币汇率政策的压力也将继续加大。

　　但是，虽然多数人都同意人民币汇率政策应该适时改变，但对如何改却还有多种不同观点。一个主要问题是对汇率形成机制的讨论基本上还停留在定性层面，对各种模式带来的汇率的波动幅度和经济风险没有具体的把握。本文用实际数据，模拟了四种不同的汇率形成机制，比较各种机制产生的不同的汇率的轨迹（判断其是否呈单边升值趋势）、波幅和对热钱的吸引力等因素进行了数量分析。

　　笔者的主要结论是，建议人民币汇率形成机制采用下文所述的“有弹性的一篮子模式”。通过分析和计算比较，笔者认为这种模式能较好地综合平衡四方面的目标：缓解过热和经济不平衡的压力、减缓短期热钱的流入、避免对国内实体经济产生过大的冲击、有可以长期运行的可行性和公信力。相比之下，一次性大幅升值对国内经济和金融体系的冲击过大，长期来说也不可持续。完全盯住一篮子货币的模式使人民币对美元的汇率波动过大，企业在目前阶段难以承受。对美元的爬行升值由于对美元体现出单边升值的趋势，会加剧热钱的的流入。

　　笔者的另外一个观点是：应该接受这样一个事实，即没有任何一种改革模式能完全达到所有目标。决策层的选择只能是“几害取其轻”。如果因为任何一个方案都有一定的不尽人意之处而迟迟不决策，则带来的成本更大。关键在于选择短期经济成本相对较低、汇率波动幅度能在一定程度上抑制热钱但又不过度冲击实体经济、长期来说又可持续的体制。

　　模式一: 有弹性的一篮子模式

　　该模式的具体内容和特点包括：

　　（1） 改革时点的选择。选择合适的一天作为改革的首日，在前一天晚上宣布从明日开始实行”有弹性的、以一篮子货币为主要参照”的汇率形成机制。关于改革时点的选择，应考虑选择美元对其他货币已经有较明显升值，因此人民币对一篮子货币的实际有效汇率没有被过度低估的时点。这样，可以减少今后人民币被迫升值的压力。

　　（2） 一篮子货币和目标汇率。选择一个货币篮子（如包括美元、欧元、日元、澳元、英磅、韩元等十几种货币，以贸易量为主要依据确定各货币在篮子的权重），计算人民币对一篮子货币保持实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate）稳定所要求的人民币对美元的汇率（目标汇率）。这些计算公式、权重和计算出的目标汇率不对外公布。

　　（3） 经济过热情况下对目标汇率爬行升值，爬行速度与若干宏观变量挂钩。在出口增长过快、经济趋向过热、通胀加速的宏观环境下，应该保持人民币对一篮子货币的实际有效汇率的爬行升值，但对外不公布此升值的幅度。实际有效汇率的升值可以帮助抑制贸易顺差的增长、减少国际政治压力和贸易制裁的风险、缓解国内流动性过剩的压力、对冲部分经济过热和通胀的风险。汇率对一篮子爬行升值的速度由经济过热程度（如出口增长速度）和进口通胀压力的大小来决定。如果出口增速过快、进口产品价格上升过快时，爬行升值的速度就可以快一些。

　　（4） 用“有弹性的”一篮子模式来限制人民币兑美元的汇率波幅（日均标准差）。如果严格盯住有一篮子货币（见下文模式三）或对一篮子货币爬行升值，有可能造成人民币对美元汇率的波幅过大。我们的模拟结果表明严格盯住一篮子模式下的波幅（日均标准差）达到4.6%，对进出口和相关的生产、服务行业会造较大的汇率风险。在目前大部分企业还不会或无法有效地使用汇率对冲工具的条件下，如果汇率波幅（日均标准差）一下子从目前的几乎为零上升到4.6%的话，短期内企业难以承受。

　　为了保持人民币对美元汇率的一定波幅（以抑制热钱，见下文）但又不至于使波幅过大，我们建议采用“有弹性的”（意为“非严格盯住”、“可以暂时偏离”的）一篮子模式。在这种模式下，如果美元对人民币汇率波动过大，则通过外管局的外汇市场操作将美元对人民币的汇率控制在一定的波幅之内。这些控制可以包括几种：对每天波幅的上下限；对每三十天波幅的上下限；如果三十天累计波幅限度已被超过，此后每天波幅的上下限。

　　我们对各国货币对美元汇率的波幅，以及与我们建议的人民币在“有弹性的一篮子模式”机制下的模拟（在假定若干波幅上下限的条件下）汇率波幅的比较。可以发现，我们建议的模式下的汇率波幅为3.5%， 在105种货币中排名为92名，倒数14名（即波幅小于87%的货币），远小于世界大部分发达国家货币的汇率波幅，也小于大部分比中国发展水平更低的国家（如斯里兰卡、埃塞俄比亚、缅甸等国）的汇率波幅。因此，中国没有特别理由过度担心其对企业和经济的冲击。

　　如果直接采用“严格盯住一篮子”的机制，人民币波幅排名为84名。相比之下，我们建议的“有弹性的一篮子模式”可以减少波幅约30%，可以作为一个目前的过渡模式。几年之后，企业适应了相当的汇率波动之后，就可以放宽对波幅的上下限。

　　另外， 应该指出的是，引入一定的汇率波幅是中国经济和企业走向国际化和市场经济的必然。如果因为害怕企业承受不了，就不允许汇率波动，那末汇率风险的对冲工具和市场就永远不会发展。就象大人如果因害怕幼儿摔跤而不让其下地练习走路，那这个孩子就只能永远生活在摇篮之中。

　　（5） 在该模式下人民币对美元汇率不呈现单边升值趋势，有助于缓解短、中期热钱流入。“有弹性的一篮子”模式的一个重要优点是人民币兑美元（和人民币兑任何其他货币的汇率）在短、中期内一般都不呈单边升值的趋势 （可升可降），所以能有效缓解短、中期热钱（那些试图在几个月和一年内获利而归的热钱）的流入。

　　我们的模拟计算表明，此模式下的人民币兑美元的汇率的波幅为3.5%，明显高于2005-2009年实际1.5%的汇率波幅，可以起到对短期热钱的比较有效的抑制作用。另外，用Sharpe比率（风险调整后的投资收益率，表明某投资机会的吸引力。该比率越低，表明对投资者的吸引力越低）来计算，我们所建议的模式的比率仅为0.22，明显低于2005-2009年实际投资于人民币的Sharpe比率0.57，也明显低于投资黄金（0.71）、美国债券（0.53）和全球新兴市场股票指数（0.35）的Sharpe比率。

　　当然，由于中国长期经济增长潜力和生产率的提高速度将远远高于所有的发达国家，基本经济规律决定了人民币对其他主要货币的长期的升值趋势是不可避免的。 所以，没有任何一种体制设计可以避免长期“热钱”的流入。对这一点，决策层对体制设计的要求必须是现实的。

　　（6） 有助于缓解释国际压力、增加国内宏观调控的工具。这种模式下的人民币实际有效汇率可以升值或贬值，人民币对任何单一汇率也可以升值或贬值，所以不但可以应付国际国内经济情况变化所要求的政策变化，也可以有力地证明中国并不操纵汇率。

　　（7） 这种模式有足够的灵活性。在我们使用的案例分析中，决策者可以根据经济和市场的情况，灵活调整五种参数：一篮子货币的选择和权重、对一篮子货币升值的速率、对每天的波幅的限制、对三十天波幅的限制、在三十天波幅被突破之后的每天限制。这些参数及其变化都不对外公布，因此可以在相当一段时间内制约外汇市场上的投机行为。

　　模式二：　一次性大幅升值10%或以上

　　支持这种模式的主要观点是，10%或15%的一次性升值以后，可以打消市场对升值的预期，所以在相当长的一段时间内可以解决热钱流入的问题。但是，这种模式有几个的致命弱点：第一，短期内对国内经济的冲击太大。第二，一夜之间的中国的外币资产损失可能达3000亿美元。第三，一次性突然大幅升值带来的出口损失可能导致大量中小企业的倒闭。第四，一次性升值10%之后，可以在短期内（如一两年内）弱化升值预期，但无法永久性地解决预期和热钱的问题。几年之后，一次性升值的压力必将重新出现。所以，如果不改革汇率形成机制，一次性升值之后再回到老的体制仍然是不可持续的和没有公信力的。

　　模式三：严格盯住一篮子货币

　　严格盯住一篮子货币的汇率机制（或对一篮子货币爬行升值），即保持对一篮子货币的实际有效汇率不变（或稳步升值），可以使对人民币对任何单国汇率（如人民币对美元）难以预测，从而减少热钱流入。但是，这种体制下产生的人民币对美元的波幅太大。我们的模拟计算表明，这种体制下的汇率波幅达到4.6%，高于模式一（“有弹性的一篮子模式”）体制下的波幅（3.5%）约30%。在目前国内大部分企业还不会或无法使用外汇对冲工具的条件下，这种波幅尚难以承受。

　　模式四：对美元爬行升值

　　这种模式类似于2005年7月22日至2008年中中国实际采用的人民币汇率形成机制。 它的主要问题是形成了十分明显的对美元单边升值的趋势，从而加强了人民币继续升值的预期和热钱的流入。继续实行这种机制并非不可能，但需要同时采用十分有力的（行政成本很高的）的外汇管制措施，也为人民币国际化、资本性项目开放造成了一系列困难。

　　(作者为德意志银行大中华区首席经济学家)

　　2010年2月