博弈“济莱并案”现金选择权 第三方或托市

　　在未来半年时间里，济南钢铁（600022.SH）、莱钢股份（600102.SH）的股价高低，在某种程度上将直接决定山东省内此次百亿国资整合的成败。

　　2010年2月24日，济南钢铁公布重大资产重组预案，其中一个重要细节是：在济南钢铁拟用换股方式吸收合并莱钢股份时，济南钢铁 向自己的异议股东提供了请求回购权，向并购对象——莱钢股份的异议股东提供了现金选择权。

　　一个悖论旋即产生，只有在股东大会上投出反对票，你才会成为异议股东，但一旦反对票超过了三分之一，那方案便会遭到否决，请求回购权与现金选择权也无从谈起。

　　济南钢铁的回购价格虽然尚未公布，但市场的普遍共识是不会低于增发价5.05元/股，而截至3月16日收盘，济南钢铁报收于5元/股，莱钢股份报收于11.34元/股，离12.29元/股的现金选择权尚有7.73%的折价空间，从套利的角度出发，届时股东们在现金选择权高于股价时投下反对票似乎不可避免。

　　近期一直平稳盘整的济南钢铁与莱钢股份，正双双陷入纳什均衡当中那个著名的“囚徒困境”。

　　大小有别

　　毫无疑问，对单个股东而言，投下反对票将是最优选择。

　　逻辑在于，如果届时二级市场价格与现金选择权存在“套利空间”，流通股股东投下赞成票，方案在股东大会上通过与否都不具有现金选择权，投下反对票，只有在方案通过时才能获得现金选择权。针对中小股东而言，由于此时的现金选择权相对于一项期权，属于百利而无一害，因此，在手中所持股权不能对表决结果产生根本性影响时，投下反对票是属于“明智之举”。

　　但面临的形势依然严峻，由于涉及关联交易，济南钢铁与莱钢股份的大股东均回避表决，因此，流通股股东将用手中的选票决定是项重大资产重组的命运。而一旦反对票超过了三分之一，重大重组方案便遭到股东大会否决，那请求回购权与现金选择权将一同消失。

　　值得庆幸的是，机构投资者的心理可能会与中小股东稍有不同。

　　一位券商人士表示，济南钢铁与莱钢股份当中都是基金扎堆，这些基金在投票时可能会有权衡——“投下赞成票意味着彻底丧失掉现金选择权，可能会错失股价与现金选择权之间的套利机会，但如果投下反对票，不小心让方案否定掉的话，造成的股价下跌一定会带来更大损失。”

　　不过，在济南钢铁公布的重大资产重组预案中，一些关键数据上的黯淡可能会让机构投资者们在投赞成票前踌躇再三。

　　济南钢铁拟收购的资产中除30亿元现金外，其他资产预估值为85.85亿元，华创证券研究员黄抒雁虽然认为1.2倍左右的PB评估基本合理，但同时指出其中的核心资产——净资产49亿元的银山型钢2008年亏损了2.91亿元，盈利能力不容乐观。而以2008年财务数据为基础编制的模拟合并后财报显示，合并后的济南钢铁每股收益由0.25元下降到0.17元。“当然，2008年时尚处于金融危机期间，各行各业都不景气，如果以2009年的数据为基础，可能数据会漂亮很多。”黄抒雁如是表示。

　　第三方解围

　　毫无疑问，如果股东大会召开前夜，济南钢铁、莱钢股份在二级市场上的股价远远高于现金选择权价格，那济南钢铁将顺利在“囚徒困境”难题前闯关成功。

　　相对应的是，如果济南钢铁、莱钢股份在二级市场上的价格远远低于现金回购价，那本次重大资产重组极有可能将步云天化系整合的后尘。2008年11月10日，当停牌八月之久的云天化（600096.SH）、*ST马龙（600792.SH）、云南盐化（002053.SZ）复牌公布重大资产重组预案时，在股东大会投票环节亦做了跟济南钢铁类似的安排，但由于三股掉头向下，截至次年11月终止重大资产重组前，*ST马龙（600792.SH）、云南盐化股价仅为现金选择权的二分之一，为避免掏出天量资金收购，是次重大资产重组搁浅。

　　而当股价略低于现金选择权价格时，济南钢铁、莱钢股份或将效仿攀钢重组中的一些做法。当整合逼近时，鞍钢集团在二级市场上两度举牌收购攀钢钢钒(000629.SZ)、攀渝钛业(000515.SZ)及*ST长钢(000596.SZ)，并提供了第二次现金选择权，进而避免了投资者大量行使现金选择权。

　　“到时候，确实有可能用相关方资金托市，用较少的资金让股价高于现金选择权，避免用现金回购。”一位接近重组的人士表示。

　　济南钢铁与莱钢股份相关人士均向本报记者表示，从理论上讲，一种情况是济南钢铁最不愿意看到的，那就是股价低于请求回购价格与12.29元/股的现金选择权价格，而在全体股东均参与投票的情况下，济南钢铁与莱钢股份均以三分之二的比例通过了重大资产重组议案。

　　本报记者粗略统计，扣减大股东及关联方股份数量，济南钢铁将有12.63亿股参与表决，按5.05元/股价格收购三分之一异议股东股权需斥资21亿元，而莱钢股份将有2.33亿股参与表决，按12.29元/股计算，收购三分之一异议股东股权需斥资9.55亿元。

　　“山东钢铁集团旗下的济南钢铁集团本身就要拿出30亿元现金认购，如果再面临拿出另外几十亿现金，在现金流上确实将非常紧张。”一位接近交易的人士坦承。

　　但整合的主动权依然牢牢握在山东钢铁集团之手。济南钢铁称，如果审计、审批等因素导致本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内无法发出召开股东大会通知，将需要重新计算换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。