年初尤其是2月份以来,考虑到银行配置压力以及两会召开前的政策真空期,在资金和交易盘的推动下,债券市场收益率出现了大幅下行,整体来看,收益率已经回到去年7月初的水平。其中,利率品种收益率以及信用利差均已经居于历史均值水平的下方。无论从基本面还是技术面分析,当前的行情短期都已难以为继,后期收益率面临上行压力。
当前的收益率水平与去年7月初的水平相当,但市场环境已经大为不同。一是当时的CPI依然为负,且市场预期短期内难以转正。而今年CPI已经为正,且受恶劣气候、大宗商品价格恢复性上涨以及公用事业价格继续改革等因素的影响下,PPI大幅上行,CPI也存在超预期的可能;二是央行正逐步退出去年过度宽松的货币政策,前期已经超市场预期地上调法定存款准备金率以及上调央票发行利率,而且后期上调存款准备金率、央票发行利率甚至重启三年期央票的概率较大,也不排除上调存贷款基准利率。从这个方面来看,当前的收益率水平偏低。
从估值的角度来看,国债、政策性金融债收益率已经居于历史均值的下方,以10年期国债为例,10年期国债收益率历史均值在3.60%左右,目前收益率仅为3.37%,低于历史均值23bp,配置价值减弱。从期限利差的角度来看,各期限利差仍高于历史均值,收益率曲线面临继续平坦化的趋势。
从基本面来看,流动性宽裕的局面将有所变化,一是央行回笼流动性的力度已经逐步加大,银行受信贷逐步投放及债券配置规模逐步增加等因素影响,债券配置压力将逐步减弱。二是从供需来看,历史上,一季度债券发行规模均相对偏少,但后期利率品种和信用品种的供给在逐步增加,对于配置类机构而言,可投资品种的增加也导致收益率再次下降的空间极为有限。三是CPI超预期的可能性依然较大。
从技术面来看,前期收益率大幅下降,真正参与的机构相对有限,从一级市场来看,虽然7年期农发债招标低于市场预期,认购倍率高达2.25,但没有追加满,也表明机构尽管存在较大的配置压力,但对当前的收益率水平的认同度不高。
因此,综合来看,当前的收益率水平继续下行的空间非常有限,而上行压力逐步加大。从相对投资价值来看,由于信用利差依然略高于市场均值,加上信用品种的息差保护相对充分,因此,信用品种的相对投资价值高于利率品种。从期限来看,目前期限利差依然高于历史均值,因此,收益率曲线存在进一步平坦化的需要,从这个方面来看,中长期品种优于短期端品种。(作者就职于人保资产)