单项指标不能判断上市公司投资价值

　　成熟的投资者，都知道运用上市公司的财务指标来分析其投资价值。但是，只靠单项财务指标作出的判断往往是错误的

　　保利地产（600048）公布2009年报后，一些专家对其年报进行了点评，主要观点是保利地产近几年经营性现金流为负，盈余质量不好，资金紧张，对保利地产

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　　用单项指标判断公司不准确

　　曾经在2002年，专家对大唐电信（600198）做出分析时发现，大唐电信连续多年经营性现金流巨额赤字，质疑大唐电信涉嫌粉饰报表。而事实上，大唐电信激进的会计处理一直是业界关注的重点，大唐电信曾因研发支出资本化受过审计署及证监会的处罚。对于大唐电信来说，它的W-CDMA（宽带分码多工存取）当时仍处于投入期，此时现金流连续多年为负数，并不意味公司没有投资价值。

　　一个有趣的案例是美国在线的故事，大家现在都知道，美国在线是失败的典型。但是，事情的发展其实是一波三折，十五年前就有人质疑美国在线会计处理激进，将广告费用资本化从而隐瞒销售费用，一些做空者据此做空美国在线。事实也正像做空者的批评一样，美国在线在1996年11月一次性冲掉3.85亿美元的销售费用。但是，从1996年至1999年，美国在线销售收入从11亿美元增至77亿美元，净利润从3000万美元增长至12亿美元，每股股价从1.7美元涨至95美元，做空者损失惨重，他们遗憾地说：“我们搞对了数字，但看错了行业，它在市场销售的增长方面如此令人难以置信，已经超越了会计方面的问题”。

　　2000年，美国在线蛇吞象吃掉时代华纳，但很快网络股泡沫破裂，这宗世纪并购大案被证明是失败的典型，美国在线很快在新公司中被边缘化，直至2009年年末被踢出局。如今，美国在线总市值据说只有30亿美元，而该公司辉煌时期的市值超过3000亿美元。那些意志不坚定的做空者在世纪之交转身做多美国在线，这一空一多翻转，估计如今早已破产。

　　会计背景出身的投资者往往过于关注财务细节，但很显然，一个公司是否有投资价值，更多不是依据财务数据作出决策的。2001年安然崩盘，之前的做空者欢呼雀跃，但笔者发现，他们做空安然的主要理由很惨白，要么是看不懂安然业务而做空，要么说安然的资产回报率太低而做空。笔者宁愿相信这是一帮赌徒，而不是真正的做空者，更不是什么做空大师：怎么可以依赖资产回报率低就沽空呢？

　　运用财务指标不能一概而论

　　投资者经常要根据三大报表计算一些财务指标，最常见的如反映盈利能力的每股收益、净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率、销售净利率等；反映经营效率的资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率及存货周转率等，反映偿债能力的速动比率、流动比率及资产负债率等。

　　运用财务指标分析企业时，切勿一概而论。如偿债能力分析，如果从速动比率和流动比率出发，当然是越高越好，但从经营角度，速动比率及流动比率过高的背后是营运资本高企（流动资产—流动负债）。最典型的表现就是高现金、高存货、高应收账款、低短期借款、低应付账款、低应付票据。

　　营运资本“三高、三低”好吗？这个问题没有标准答案，“三高”往往意味着流动资金的闲置，甚至在“三高”背后是涉嫌虚增流动资产，如虚增现金、存货及应收账款，而“三低”背后也可能涉嫌隐瞒债务。

　　如果是强势企业，它不但对上游强势，对下游也强势，这样会导致公司账面上有巨额的“预收账款”及“应付账款（票据）”，这样的企业其速动比率、流动比率指标非常差，但不能因此得出结论：该公司短期偿债能力存在巨大风险。其实，这样的公司经营性现金流非常好，所以，在分析短期偿债能力时，不但要看速动比率、流动比率，还要看经营性现金流量。

　　长期偿债能力分析也是如此，不能只看资产负债率，还要看融资性现金流量，银行业的资产负债率一般高达90%（资本充足率只要8%就达标），地产行业实质也是类金融企业，所以负债率可以很高，只要不出现经济衰退，只要金融、地产泡沫不破裂，高负债的金融、地产行业就不会出现资金危机。反而在行业上升时期，通过高杠杆作用，在同样的资产回报率下，因为权益乘数高，金融、地产投资会取得巨额的投资回报，如招商银行2008年净资产收益率高达35%。目前，从市净率（P/B）指标看，招商银行是全球最贵的银行，因为招商银行有全球第一的净资产收益率（ROE）。

　　毛利率、净利率也是投资者经常分析的两个指标，对于审计师，这两个指标也很重要，笔者最近质疑一家人造金刚石的创业板拟上市公司郑州华晶毛利率畸高。人造金刚石行业成本透明，市场竞争剧烈，但郑州华晶2009年度主营业务毛利率竟然高达45.1%。

　　人造金刚石行业的前三都在河南，曾经的老大、现在的老二黄河旋风（600172）十几年前就上市了，黄河旋风上市后尽管产能近十年增长迅猛，无奈人造金刚石十年价格一路下跌，目前业绩非常疲软，2009年度毛利率只有28.81%，但产能仍有15亿克拉，而郑州华晶只有4.2亿克拉。

　　郑州华晶称其毛利率、净利率、净资产收益率之所以远高于同行，主要有三大原因：自主研发的原辅材料、合成设备及合成工艺。但据笔者了解，郑州华晶的设备与工艺与同行相比，没有什么过人之处。那么，导致郑州华晶单位生产成本明显低于同行是自主研发的原辅材料这个理由成立吗？

　　笔者再次提及东方电子的造假往事，当时，投资者对东方电子高成长、高毛利青睐有加，但后来证明，不管是高成长或是高毛利都是人造的，东方电子在配电自动化市场运用低价竞争策略，市场份额迅速扩大，但毛利率远低于同行，如果同行能取得50%左右的毛利率，东方电子实际的毛利率就只有15%。

　　所以，我们对于一些快速成长的企业同时保持高毛利率要非常关注，企业能够迅速打败同行往往是挑起价格战，当然，也有可能是技术或产品的升级换代，使其在同业竞争中有明显的竞争优势。如果成本没有明显优势，又怎能通过价格战打败对手同时又有较高的毛利率呢？如郑州华晶在一个恶性竞争的行当中能保持近50%的毛利率，我们设想其挑起价格战，将毛利率降至20%，则黄河旋风会败得一塌糊涂。但显然，市场价格在往下走，成本也在往下走，近三年不管是黄海旋风或是郑州华晶，毛利率都相对稳定，在一个产品高度同质化且完全竞争的行业中，毛利率要做到45%还需要更深入的解释。

　　要结合商业模式分析营运效率

　　分析企业的营运效率，更要结合公司的商业模式。如房地产业，有些企业信奉“快进快出”，故毛利率低，但资产周转率快；而有些房企走高端路线，甚至走炒地策略，这时其资产周转率就很慢，毛利率在行业景气上升时期会显得很高，甚至高得离谱，就像中国最近几年的地产市场。

　　不管是“快鱼”或“慢牛”策略，就其经营模式本身没有对错，每个企业都有自己的竞争策略，市场细分也不同，这会直接影响资产的营运效率。不同的财务战略也直接导致企业的资产结构及负债结构不同，有些企业可能是轻资产、低负债；有些企业是重资产、高负债，但是，如果你发现一家公司是轻资产、高负债或重资产、轻负债，这时就要小心该公司可能存在的财务风险或经营风险，如“轻资产、高负债”会不会出现现金危机，“重资产、轻负债”是否有虚增固定资产的可能。

　　投资者在分析上市公司财报时，不要轻易怀疑，要以无错推定的假设无条件接受财报的公开信息。即使是专业审计师，如果你在做证券投资，也不要去怀疑上市公司财报有问题。除非是PE投资，需要对财报多留个心眼，因为毕竟公司没有上市，财报可信度明显不如上市公司。