货币与财政不统一是欧洲债务危机的制度根源

　　*金融危机是欧元区债务危机的导火索，根本原因是有统一的央行却没有统一的财政部，其实质是欧洲一体化进程没有达到预期的目标。

　　*欧元区16国经济发展的不平衡主要是源自于生产效率的不同，这可以从长期R&D支出占GDP的比例可以看得出来。诸如芬兰、德国、法国等国家位居前列，而所谓的意大利、葡萄牙、西班牙、希腊等国家位居后列。这体现了各经济体之间竞争力的衰涨，竞争力弱的经济体逐渐被边缘化，只能靠信贷和高消费来维持短期经济增长。

　　*如果严格严格按照条约规定的3%以下赤字/GDP比例和60%以下的债务/GDP比例来要求的话，16国中包括德国法国在内绝大多数没有达到标准。

　　*希腊这样的国家本应采取宽松的货币政策和紧缩的财政政策来应对经济危机，可惜他们没有货币决策权。但以紧缩性财政政策来应对危机会导致希腊陷入长期萎靡。

　　*短期内希腊等国将会以较高的融资成本度过偿付危机；中期内，欧盟债务问题得不到快速有效解决，将会长期拖累欧洲经济发展；长期内，欧盟必须进行一系列的制度性改革，要么统一财政和货币，要么分裂统一的货币。

　　一，货币与财政好比人的左脚和右脚，在调整国内经济和抵御危机方面缺一不可，一旦某一方面有缺陷或步调不一致，那这个经济体就要摔跤。

　　目前欧元区就存在这样的情况，有统一的央行，却没有统一的财政部。这种制度性扭曲在经济平稳时期还显现不出危害，但当遭遇百年难得一遇的经济危机的时候，很多国家就会陷入束手无策的境地。

　　不仅仅是货币与财政，包括政治、军事、地缘环境、价值观、经济发展水平等方面的巨大差异，将长期阻碍欧元区各国经济的协调发展。

　　应该来说，当初欧盟进行改革的时候，在某种程度上是以美国为目标的，这两个经济体人口相近、经济总量相近。如果欧盟能建立美国那样的联邦政府和各州之间的关系，那么欧盟的影响将会大大扩展，并将有利于欧洲的长期发展。但是欧盟各成员国之间的差异性远远大于美国各州，相似性远远小于美国各州。

　　让我们来看看奠定欧洲联盟基石的《马斯特里赫特条约》，此条约于1991年在第46届欧洲共同体首脑会议上草签，确立了建立政治联盟和经济与货币联盟的目标与步骤。

　　经济目标：要在密切协调成员国经济政策和实现欧洲内部统一市场的基础上，形成共同的经济政策。统一货币，统一的货币兑换率，建立制定和执行货币政策的欧洲中央银行体系。

　　政治目标：实行共同的外交、防务，进一步扩大欧共体超国家机构的权力，扩大欧洲议会的权力，使原来的咨询和监督机构变成部分的权力机构。

　　加入欧盟的两项重要指标：各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下；各国必须将国债/GDP占比保持在60%以下。

　　如果以上的目标都能顺利实现的话，那么欧盟确实有可能进一步向统一的联邦制国家发展。但是这个进程中有两个至关重要的问题：首先，欧盟各成员国上交了货币权，相当于失去了一半经济主权；其次，统一的政治机构没有获得实际的行政权力，比如新选举出来的欧洲理事会常人主席赫尔曼-范龙佩，象征意义大于实际意义，他只拥有协调内部矛盾，对外代表欧盟形象的作用，而对于具体的货币、财政、政治、军事等没有任何决定权。

　　在经济平稳发展时期，这两个弊端还淹没在一片歌舞升平之中，但各国经济发展的不平衡已经为危机埋下了伏笔。

　　二，欧元区各国经济发展的不平衡主要源自于生产效率的不同。

　　从人均GDP角度来讲，欧元区16国发展水平还是比较均衡的。卢森堡最高约为94400美元，最低斯洛伐克16200美元，前后之间的差距虽然很大，但都是经济规模比较小的国家。欧元区16国中的主要经济大国德国、法国、意大利、西班牙位居中列，德国人均GDP为37300美元，法国为39900美元，意大利为33300美元，西班牙为30300美元。这几个国家基本上代表了欧元区人民的平均收入水平。

　　图1：欧元区16国2009年人均国内生产总值（单位：美元）

　　资料来源：世界银行

　　从总体上来讲，这些国家都是世界上较为发达的国家。我们认为他们之间的长期经济发展不平衡主要源自于生产效率的不同。

　　我们知道，一个经济体的长期发展主要取决于三个方面，首先是劳动力的投入，然后是资本的投入，最后是生产效率的提高，而生产效率是决定长期发展潜力和可持续性的唯一指标。

　　从世界范围来看，欧元区不同于中印等大型发展中国家，他们的社会比较成熟和稳定，在劳动力投入和资本投入方面没有中印那样飞快的发展，因此经济的长期发展主要取决于生产效率的提高。

　　16个国家采取同一种货币，但是他们的生产效率是不一样的，竞争力不同带来的不平衡并不能通过汇率变化来调整。长此以往就会形成大量核心产业集中在几个经济体，而其他经济体的人民被排斥在边缘。

　　观察生产效率的一个重要指标就是R&D支出占GDP的百分比。我们发现16国中排在前列的都是此次经济危机中抵抗力较强的，如芬兰达到3.2%，德国达到2.41%，法国达到2.17%，奥地利达到2.07，比利时达到1.9%，荷兰达到1.83%。而所谓的“笨猪四国”都位居后列，如意大利为1.07%，西班牙为0.96%，葡萄牙为0.72%，希腊为0.49%。

　　图2：欧元区16国十年平均R&D支出占GDP的百分比

　　资料来源：世界银行

　　边缘化的经济体可能短期内经济增长率很高，但却是以高消费为支撑，也就是说挣的多花的也多，这在某种程度上可以从经常帐收支可以看得出来，久而久之就会造成高经常帐赤字、高财政赤字，最后导致高政府债务，则发生债务危机的可能性就大大增高。

　　我们在经常帐收支占GDP百分比里边看到了和R&D支出相似的一幕，卢森堡、荷兰、德国、奥地利、芬兰排在前列，分别达到7.59%、2.37%、2.34%、1.33%、0.99%。而“笨猪四国”又排在后列，意大利为-3.03%，西班牙为-5.41%，葡萄牙为-9.08%，希腊为-13.48%。

　　图3：2009年欧元区16国经常帐收支占GDP的比例

　　资料来源：世界银行

　　从以上可以看出，欧元区貌似是一个统一的经济体，实际上经济发展很不平衡，各国之间竞争力相差极大。

　　三，欧元区16国绝大多数都不符合欧盟关于财政赤字和政府债务的规定

　　下面我们从欧元区硬性规定的财政赤字和国家债务来看全区财政状况，欧盟给这两个指标设定的标准占GDP的3%和60%以下。

　　首先是财政赤字水平，我们发现欧元区的政府收支状况最差的几乎都是大型经济体，而小型经济体反而情况较好。从2009年静态数字来看，赤字水平最高的几位几乎都是欧洲大型经济体，依次为爱尔兰、西班牙、法国、葡萄牙、意大利、比利时、德国、希腊。这几个国家里边，一般政府收支占GDP百分比最高的爱尔兰为-14.24%，而这欧元区16国里边，只有塞浦路斯、芬兰、斯洛伐克三个国家在-3%以内。而且财政收支状况较差的国家大多数已经多年维持高赤字。

　　图4：欧元区主要经济体全部超过财政赤字硬性规定

　　资料来源：世界银行

　　图5：欧元区主要经济体已经多年维持高财政赤字，金融危机发生后收支状况更是一落千丈

　　资料来源：世界银行

　　其次是总债务水平，根据国际货币基金组织的预测，欧元区主要经济体的2010年负债水平均处于不可持续的较高水平。其中，意大利总债务/GDP达到120.1%，希腊达到115%，比利时达到102.7%，法国达到85.4%，德国达到84.5%，葡萄牙达到81.9%，爱尔兰达到75.7%，奥利地达到74.9%，西班牙达到69.6%，荷兰达到68.8%，芬兰达到48.4%。

　　欧元区16国绝大多数已经超过了国家债务占国内生产总值低于60%的硬性规定。

　　图6：2010年欧元区主要国家预计总债务占GDP的比例

　　资料来源：IMF

　　如果严格按照欧盟的两条硬性规定来看的话，欧元区16国中绝大多数国家应该被踢出欧元区，那么欧元或许就从此消失不见了。

　　四，欧元区短期面临支付危机，长期面临发展成本攀升

　　欧元区面临偿债危机的国家并不是没什么影响力的小国，像比较典型的“笨猪四国”葡萄牙、意大利、希腊、西班牙等，不仅在欧洲算得上经济大国，甚至在世界上都算得上经济大国，因此债务危机有可能向整个欧洲蔓延，能不能解决对欧元来说至关重要。

　　以希腊为例，3月初，希腊成功发行50亿欧元的国债，但是发行利率达到6.25%，远远超过德国10年期国债3%的利率水平。然而希腊4月份约有121亿欧元的国债到期，5月份有85亿欧元的国债到期，总体来说，未来数周之内，希腊将面临大约160亿欧元的资金缺口，情势十分危急。

　　图7：德国、葡萄牙和希腊10年国债收益率%

　　资料来源：IMF

　　日前欧盟峰会达成援助希腊协议，欧盟将和IMF联手援助希腊。如果希腊发生融资困难，那么欧央行和IMF将各自提供一半的贷款，贷款利率将以市场利率为参考。

　　这份协议具有两个障碍，首先如何确定融资困难，比如说希腊融资利率达到10%甚至更高算不算融资困难？我们认为这个时候希腊得到援助的可能性仍然较小；其次，援助希腊需要得到欧元区16个成员国的一致同意，这就意味着有16票否决权悬在头上。而经济较健康国家如德国、荷兰、芬兰等都反对提供援助。

　　如果希腊未能如期募得所需资金偿付到期债务，我们将看到欧元急剧下跌，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利等国家的10年期国债利率有可能达到10%以上，德国法国等主要经济体的国债利率也将大幅攀升。那么之前所采取的挽救经济措施将毁于一旦。我们甚至能看到罢工、游行、政府倒台、欧元破裂。

　　从长期来看，高政府债务水平会削弱财政应对未来冲击的能力，也会导致实际利率的攀升。IMF研究显示，财政赤字每上升1一个百分点，长期国债利率将上升10-60个基点；政府债务占GDP的比例每上升1个百分点，长期利率将上升5个基点。尤其在当前全球主权债务发行规模高企时，债务和赤字的变化对利率的影响更大。这就意味着这些国家经济发展的成本持续居高不下，会在长期内阻碍经济的发展。

　　我们认为从长期来讲，欧元区应该把债务比率下降到合理水平，并把债务比率维持在一个可持续的水平上。但这就意味着对结构性基础财政收支进行大规模调整。据IMF的研究，如果要到2030年把欧元区债务占GDP的比例降到60%以下，那么就至少要在十年里将结构性基础财政收支占GDP比例提高8%以上，也就是到2020年达到4%以上，而且要在2030年前维持在这一水平。要实现这一目标面临着非常大的难度，而且要在这二十年里作出巨大的牺牲和根本性的变革。欧元区国家大多都是高福利国家，缩减财政支出意味着减少公共福利、增加失业、增加贫困，那么欧洲就再也不是原来的那个欧洲。

　　五，我们看到无论是中国还是美国还是世界其他国家，应对经济危机都采取了财政和货币的双重手段，尤其是美国采用了直接印刷钞票打压利率的做法，比较有效的发挥了货币政策应有的作用。但是欧元区深陷债务危机的希腊等国却不可以这么做，因为他们没有货币政策决定权。

　　希腊所实行的大幅紧缩财政的措施实际上只能应对眼前的债务危机，但却加剧了长期的经济衰落和人民的痛苦。假设他们有货币决策权，那么就可以使用宽松货币政策和紧缩财政政策相结合的做法，不仅缓解债务危机，还可以通过汇率和利率的下跌提升长期竞争力。

　　宽松货币政策有可能带来较高的通货膨胀，但是我们应该一分为二的看问题。欧盟是世界上恩格尔系数最小的地区之一，也就是说他们用于基本生活资料的消费占总消费的比例是最小的。高通胀对于非洲国家的后果是饿死人，对于欧盟来说更多的是减少奢侈性消费。例如金融危机中，韩国的汇率曾被腰斩，但他们并没有出现恶性通胀和人民生活大幅下降的现象，反倒是因为低汇率有效的转移了风险。

　　但希腊没有货币决策权，只能通过削减财政开支来换取德国等伙伴的支援和高成本的融资，而且还不一定成功。比如说德国自身的债务也很重压力也很大，不会同意给接二连三的希腊、葡萄牙等国大规模援助；再比如希腊也不会同意将国有资产抵押给中国进行融资等等。

　　六，我们认为，短期内希腊等国将会以较高的融资成本度过偿付危机；中期内，欧盟债务问题得不到快速有效解决，将会长期拖累欧洲经济发展；长期内，欧盟必须进行一系列的制度性改革。

　　我们认为欧盟进行改革的方向有两个：

　　第一个，加大力度推进欧洲一体化进程，赋予欧洲理事会、欧盟委员会、欧洲议会这样的机构更多的立法权、司法权和行政决策与执行权。比如各国将一部分财政权上交欧洲理事会，构建统一的财政部，与欧央行实行相互配合的经济政策，进而向统一的政治联盟迈进。这是有利于欧洲长期发展的，但是会让各成员国丧失更多的自主权，会遭到强烈的反对。

　　第二个，坚决的将某些不符合标准的国家踢出去，维护欧元的世界地位，免受落后国家的拖累。或者由某些领先国家自行退出，如德国、芬兰、荷兰等国家，甩开希腊等沉重的包袱。这其实是欧洲一体化进程的倒退，欧元有可能从此分崩离析。

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