野村证券：大萧条一周年快乐

　　一年前令人担忧的大萧条已经渐行渐远， 变成了假设。

　　一年前，我们提出，“全球经济和金融体系确实很糟糕，但我们相信决策者的行动能够并将会避免经济的全面萧条”。到目前为止，事实验证了这项预期。

　　我们之所以持这一观点有两点原因。其一是全球衰退的本质：金融危机导致信心突然丧失而且家庭和企业活动同时萎缩。尽管一次性冲击极具威力，但一般认为第一轮效应几个季度后就会消退，结果确实如此。

　　但更重要的是，我们认为决策者将采用并将继续采用快速有效的行动来遏制恶性循环。特别是，我们认为决策者（尤其是美国决策者，但也包括其他地区）已经从日本“失去的十年”中学到了教训并将付诸实践：当面对重大危机时，决策者需要迅速行动，采取强有力的手段并运用所有（特别是财政、货币、金融系统及房地产）政策空间，在此过程中要表现出自信。

　　第二个核心观点是财政赤字和央行资产负债表的膨胀（可以大致将这种现象定义为“财政赤字的货币化”）并不是“通胀性的”，而是“抗通缩性的”，只要央行保持操作独立性，就不会导致未来通胀失控。我们继续维持这种观点，并预期各国央行会在适当时机重新使用抗通胀政策。也许这对一些人来说与直觉相悖，但央行在面对通缩威胁时采取了这种极端措施以达到稳定物价目标的事实增强了我们的信心。

　　我们第三个核心观点是由于对金融系统资产负债表造成的持续伤害以及已经开始的长期去杠杆动力，受危机重创的发达国家的复苏将会疲软而漫长，但新兴市场（尤其是亚洲新兴市场）的形势要远好于发达国家。这仍是我们主要的中期观点。

　　我们漏掉了哪些？第一，全球经济复苏的轨迹比我们预想更偏“V型”。一年前，我们预期2009年全球经济增长0.6%，2010年增长2.7%，但看起来2009年全球经济萎缩了0.9%，而我们现在预期今年的增速为4.4%。新兴市场（尤其是中国和印度）对全球经济增长的拉动作用似乎要大于我们的预期：尽管将2010年的全球增速上调了0.9个百分点，但我们将对新兴市场的预测上调了2.4个百分点。

　　我们也没有预见到希腊财政危机，更别说这引发的对欧元区存亡的关注。对公共部门减少储蓄来吸收危机造成的私人部门增加储蓄的影响进行褒奖之后，我们低估了受财政政策救助之后的市场会反咬一口的速度。但我们不会过度强调这一点：当大家都在谈论普遍的“财政危机”时，市场似乎有很好的判断而且言论或比现实先行一步。即便如此，市场可能敦促欧洲财政决策者过早出手的风险比我们先前预期的更加严重。

　　最后，我们未能预期到美国决策者会如此迅速地收回资本和信贷宽松支持。在避免重犯日本的主要错误之后，如果美国决策者犯了另一个错误（过早收回支持政策）将是极为讽刺的。我们判断不会出现这种情况，但仍对此感到担忧。

　　亚洲：消费积聚动能

　　近几个月，亚洲几个比较发达的经济体（包括中国香港、新加坡和韩国）的复苏步伐值得关注。这三个经济体的私人消费水平较全球危机前（2008年的前三个季度）的峰值下降了4%以上。然而到2009年第四季度，所有三个经济体的私人消费都恢复到了危机前的水平。另一方面，中国、印度尼西亚和越南的消费延续上升势头。

　　四大因素对消费起到了重要的支持作用，我们预期这些因素将继续发挥积极影响。

　　第一：就业形势改善。危机爆发时全球消费信心的下挫对制造业造成了负面影响，亚洲工厂不得不裁员应对。因为消费突然萎缩（特别是批发零售业、酒店、旅游业和金融业），服务业随后也竞相效仿。但到2009年中，政府刺激措施开始创造就业岗位。另外，随着对制造品（特别是电子产品）的需求开始增长，到2009年底制造商停止裁员。与此同时，服务业也开始增加就业以应对经济的稳步复苏。因此，亚洲大部分经济体的失业率都已在2009年三季度末见顶（图表1）。在过去几个月里，就业形势进一步改善，因为多数亚洲经济体的工业生产进一步回升至危机前的峰值水平，而服务业也开始对近期前景更加乐观。

　　第二：积极的财富效应。股价和房价回升导致的财富效应也促进了消费增长。特别是在较为发达的亚洲经济体，例如中国的香港、台湾以及新加坡和韩国，这些经济体的股票持有量占金融资产总额的比例相对较高。以台湾为例，股票占家庭金融资产总额的比例高达29.2%。

　　第三：低通胀。由于商品价格相对较低，多数亚洲经济体的通胀压力基本不大，相对低收入的亚洲经济体尤其如此。重要的例外是印度和越南，在这两个国家，旺盛的需求导致食品价格和非食品价格都大幅上涨。

　　第四：消费贷款增长。银行近期增加了消费贷款的发放。在全球危机之前，银行的消费贷款为马来西亚、印度尼西亚、新加坡、香港和韩国的私人消费提供了重要支持。由于亚洲大部分放贷机构都紧缩了信贷标准，这方面的支持力度减弱。然而，随着银行的风险厌恶程度开始降低（特别是在2009年四季度），他们开始激进放贷，这直接提高了私人消费水平。

　　我们认为近期消费可能会维持复苏势头。潜在需求应该会进一步促进2010上半年的消费，以弥补2009年前三个季度的疲态。半年前，亚洲的消费信心仍然低迷，因为消费者普遍担心失业。然而，现在看起来公司可能会在近期增加招聘。制造业公司需要提高库存水平，这意味着它们需要在2010年上半年增加产量。服务业公司对招聘也变得更加积极。例如，根据新加坡人力部门在2009年四季度的一项调查，零售、金融服务和房地产等领域的公司招聘计划非常多。随着对劳动力的需求增长，公司可能需要提高工资。由于农民工短缺，中国已经开始提高薪资，但我们预期今年亚洲其他地区的工资至少也会适度增长。考虑到这些因素，我们认为消费者可能会保持高昂的信心，即使财政刺激措施的效应逐渐消退。

　　我们对消费迅速增长的预期所面临的最大风险是通胀上扬。尽管我们不认为上升的通胀率会对消费造成负面影响，但如果大宗商品价格意外大幅上涨，通胀或会降低消费者的实际收入。我们不是很担心货币政策，因为人为货币当局提高政策利率的速度不足以遏制消费的持续复苏。

　　另一个风险因素是资产价格的下跌。资产价格上涨在刺激亚洲较发达经济体的消费方面起到了不可忽视的作用，如果股价大幅下跌，消费（显然会有滞后）将因为负财富效应而受到负面影响。

　　中国：公共投资热潮继续

　　2010年1—2月份，中国新开工固定资产投资项目的数量年同比基本保持不变。然而，虽然中央政府自去年12月份以来一直要求严格控制新项目的上马，但这些新项目的计划投资总额年同比增长了42.8%。新开工项目的平均规模从一年前的4000万元提高至5800万元，表明这些新项目的规模或许比去年更大，而且最有可能是需建设多年的大型基建项目。我们相信这会在今年和未来几年带来对信贷和原材料的旺盛需求。如果这一势头持续下去，有理由相信政府对2010年贷款增长7.5万亿元的目标远远不够。我们重申今年新增贷款10万亿元的预期。这也支持了我们的看法，即鉴于固定资产投资增长以及原材料需求仍然强劲，一些上游行业可能会面临供不应求的局面。

　　2009年中国经济第四季度实际GDP 增长从三季度的年同比9.1%加快至10.7%。我们预期2010年第一季度增速将进一步加快至年同比12.0%，成为经济自2009年第一季度以来V型复苏的峰值。虽然我们预期2010年二季度之后经济会放缓增长（主要由于基数效应），但仍会稳定在趋势水平上下（我们估计在10%左右）。换句话说，我们相信经济正走出复苏阶段，迈向稳步扩张的阶段。我们预期今年实际GDP增长10.5%，2011年增长9.8%。

　　通胀方面，2 月份中国CPI通胀从1月份的年同比1.5%上升至2.7%，而生产者价格指数（PPI）则从1月份的4.3%进一步上扬至5.4%。春节长假期间更高的食品价格是通胀上扬的主要原因。从全年来看，由于食品供给充足、消费制造业部门产能过剩而且劳动生产率快速增长，CPI应该处于年同比2.8%的温和水平。

　　鉴于经济稳步复苏，中国政府决策者自去年12月份以来开始采取行动退出异常宽松的政策，其中包括将存款准备金率上调了100基点，并在1月份实施了贷款额度措施。在我们看来，这些措施并不是为了控制全年的贷款规模，而是为了平衡贷款节奏，从而避免上半年经济过热。因此，我们预期会出现前紧后松的政策格局。实际上，我们预期今年前三个季度每季会加息27基点，二季度和三季度存款准备金率分别再上调50基点。我们的基本观点仍然是尽早紧缩将降低经济过热的概率，因此减少了未来更大幅紧缩政策的必要性。

　　关于中国经济的风险，我们认为大幅紧缩（如果央行将2010年新增贷款严格控制在7.5万亿元以下）是主要的风险，这或会阻止经济享受几十年来最好的年份之一。倘若如此，经济可能会硬着陆。这也会让2011年的通胀更难控制，因为持续的公共投资项目可能会挤出制造业今年的融资需求，从而消除该部门的过剩产能。在过去十年里，过剩产能一直是控制非食品通胀的关键因素。

　　中国香港：财政政策仍将保持宽松

　　根据新的2010财年预算提案，香港特区政府的财政政策应该会继续促进经济增长。2009年第四季度香港实际GDP增速从三季度的年同比-2.2%反弹至2.6%，高于市场一致预期的年同比1.5%。从季环比来看，经季调后的经济增长率达到2.3%，表明经济复苏不仅仅是因为一年前较低的基数所造成的。消费者信心上扬让2009年第四季度的私人消费增长从三季度的年同比0.5%加速至4.9%，而固定资本形成总额则从三季度的年同比2.6%加速至14.7%。我们预期短期内零售会进一步旺盛，并预期2010年该经济体私人消费将加速增长。我们相信中国大陆经济的持续繁荣和香港充裕的流动性（联汇制让香港进口了美国的数量放松政策）应该会在2010年进一步提振香港的乐观情绪。我们坚持认为2010年香港经济增长5.6%，高于市场一致预期和政府预期（4%—5%）。

　　去年12月份香港总体CPI通胀年同比为1.0%，其中政府估计政策措施导致的通胀效应达到1.0个百分点。我们预期2010年CPI通胀进一步攀升至3.1%。但考虑到油价和房价的涨幅可能超过我们预期水平，我们要强调通胀的上行风险。

　　特区政府2月25日宣布了扩张性的2010财年预算（从2010年4月份开始），其中包括财政支出大幅增长8.9%以及各类降低消费者税负的措施。我们认为扩张性政策有可能是最近税收异常强劲造成的结果。实际上，从巩固后的结果来看政府估计2009财年的财政盈余可能达到138亿港币。房地产方面，政府在预算议案中表示想要预防房地产市场泡沫。货币政策方面，港币联汇制背景下的资本流入已经导致银行间流动性充裕。香港金管局继续部分吸收外汇干预产生的流动性。

　　鉴于香港是一个小型开放经济体，同时也是地区性金融中心，因此全球复苏受挫依然是一个主要的风险。资产价格泡沫在破灭之前都属于上行风险；资本突然外流将会收紧本地流动性，并且可能会导致利率冲击。由于人口密集而且开放型经济让香港成为世界上最容易受到疫情冲击的城市之一，更加致命的猪流感疫情暴发的风险仍然存在。

　　中国台湾：制造业表现强于预期

　　台湾实际经济增长率跳升至年同比9.2%（季环比4.2%），高于我们和市场的预期（年同比7.1%）。台湾经济在2009年第四季度的强劲增长主要是制造业复苏的结果，该部门为9.2%的总体增长贡献了6.7个百分点。出口和投资的大幅反弹以及该部门（特别是电子行业）的就业增长为经济提供了重要动能。工业生产继续快速增长，1月份年同比上扬了69.7%。由于失业率下降而且财富效应增加，私人消费在上年第四季度也表现强劲，年同比增长率从三季度的2.3%加快至6.3%。预期台湾将在今年与大陆签订经济合作框架协议（ECFA），这应该也会提振商业信心。

　　我们预期台湾总体CPI通胀将从2009年的-0.9%上扬至2010年的1.5%，反映了不错的经济复苏。台湾央行一直在警告房产泡沫和不良贷款的风险（抵押贷款市场的激烈竞争加剧了这一风险）。为了控制热钱的流入，当局已经禁止外国投资者将资金存银行的定期存款。我们预期央行将扩大其公开市场业务操作以消除过剩的银行流动性，并在2010年第二季度开始上调政策利率，虽然央行仍可能会在3月份后期的会议上加息（鉴于近期通胀上扬而且房地产价格上涨）。中期有可能会实施更加严格的行政和谨慎措施以压制资产价格的再次过快上涨。

　　在2009年采取扩张性的预算之后，为了巩固财政政策，台湾立法机构在1月12日批准同意2010年政府支出下降5.2%。但如果包括用于公共建设、洪涝灾害控制和重建的特殊预算在内，实际的根本性政府支出可能会接近于2009年的水平。

　　风险方面，不断上升的消费者信心、强于预期的全球电子产品需求和台湾资产价格所驱动的强大财富效应，构成了私人消费增长强于预期的风险。另一方面，全球复苏的可持续性和强度仍不明朗，其中动荡的资本流将给外汇政策带来挑战。海峡两岸经济自由化进程的推迟可能会令金融市场失望，而成功的融合或将提高中期的潜在增长率。

　　美国：信心取代恐惧

　　富兰克林·罗斯福总统在77年前第一次发表就职演说时声称：“我们唯一要恐惧的就是恐惧本身。”罗斯福总统给恐惧下的定义（一种莫名其妙、丧失理智、毫无根据的恐惧，它把人转退为进所需的种种努力化为泡影）提醒我们恐惧如何会变成自我实现的预言。当经济史学家回溯2008—2009 年间的“大萧条”时，他们一定会发现恐惧发挥作用的充足证据。

　　约翰·梅纳德·凯恩斯最著名的见解之一就是将人类的“动物精神”视为经济发展的核心。可以认为恐惧和信心构成了凯恩斯观点的两极。对有利结果的信心（无论是恰当的还是不合时宜的）似乎对投资决定很为关键。相比之下，恐惧会阻碍经济发展。在2008年9月雷曼兄弟申请破产后的短短几日里，世界金融市场的失灵打击了信心并引发了这样一种具有阻碍性（并自我实现的）恐惧。图表2根据精选的商业和消费信心指标估算了这种恐惧的深度及广度。在雷曼破产之后，四个最大的经济体（美国、中国、日本及欧盟）的经济信心指标实际上同时出现了暴跌。

　　毫不意外，恐惧给企业的厂房设备投资造成了最为深远的影响。在2008年上半年小幅下跌后，美国对设备和软件的实际支出在2008年四季度和2009年一季度连续两个季度以年率31.3%的速度迅速下跌，创二战后的最快跌速。同时，在衰退的前两个季度仍意外上扬的对新结构的商业投资在2009年上半年快速下跌（31.7%），其中 2009年一季度的跌幅高达43.6%（年化值）。总而言之，2009年的商业固定投资跌幅超过了至少从1946年以来的任何年份。

　　与住宅建筑业一样，未尽其用的商用建筑的过度供给继续阻碍新屋投资。但在连续下跌6个月之后，2009年三季度的设备及软件商业支出上涨了1.5%，并于四季度加速至18.2%。最初的上升与商业信心的适度改善相一致，并似乎一直在自我强化。2009年四季度的商业圆桌会议CEO经济前景指数从一季度全球经济深度衰退时的-5跃升至71.5。尽管仍远低于危机前均值（84.7），但指标的好转印证了商业信心上涨的其他指标。

　　随着对未来的信心逐渐增强，在四季度的圆桌会议调查中，计划在今后6个月中增加资本支出的受访者比例达整整40%，这是自2007年一季度以来的最高比例。最近，杜克大学福库商学院《CFO》杂志对首席财务官的调查显示，预期2010年增加资本支出的受访者占8.9%，这是自2004年一季度以来对未来最为乐观的一次。尽管52.3%（四年最高值）的人对本公司的前景更为乐观，但对整体经济前景持更积极态度的人不到一半，暗示了持续不断的黯淡经济新闻所带来的各种危险。另外，全美独立工商业者联合会编制的乐观指数收缩至仅略高于历史最低点，证实了小企业信贷持续受到限制。

　　正如美国经济信心似乎在推动美国资本支出，全球的乐观情绪可能引发全球资本支出的反弹。在美国，乐观情绪似乎转化为资本支出的反弹，并转而帮助美国资本品行业的复兴。资本品需求的最初复苏很可能源于亚洲和其他地区。月度贸易和制造业数据都显示出口市场对美国资本品制造商日益重要。实际上，数据显示2009年四季度的资本品出口的名义价值已经从1996年四季度约为38.5%的五年均值攀升至59.5%。尽管1月份资本品的发货量及出口额都有所下滑，但出口占比仍继续走高（创60.6%的历史新高）。资本品出口及对中国出口（年同比增长65%）的同时加速暗示中国及亚洲（日本除外）持续快速增长的前景对美国出口普遍有利，但资本品行业可能更多受益。

　　同时，美国资本支出的复兴会有助于加强美国贸易伙伴的增长。贸易和国民收入数据显示美国设备投资中的进口占比正在上升。现在资本支出的任何加速都会导致外国产值的增加。

　　以上观察证据解释了一种自我延续的良性循环机制。正如罗斯福总统在约80年前强调的，重塑信心对经济活力十分重要。幸运的是，在雷曼破产将“常规”衰退转化成一场全面危机时，激进政策措施的实施似乎已经控制了恐惧的蔓延，并帮助奠定了重塑信心的基石。

　　美国经济在2009年末高调收尾，但是仍然笼罩家庭和金融部门的债务问题或会阻碍经济进一步加速增长。始于2009年第三季度的增长复苏似乎在第四季度加大马力。库存投资大幅增长带动2009年四季度的实际GDP季度上涨5.9%（年化值）。商业信心恢复推动资本支出意外反弹，将很可能持续。在四季度增长降至1.7%后，消费支出似乎在本季度升温，但明年很可能以2%的速度收缩。经历了一季度的短暂停滞后，房市应在二季度重新复苏。贸易收支的改善及商业投资的复苏（包括固定资本和库存）将有助于维持经济复苏，预期2010年美国经济实际GDP平均增长3.1%。我们预期的关键仍是劳动力市场的改善，但2010年10年普查中雇佣员工超过125万人很可能掩盖潜在的就业趋势，我们认为这仅会逐步改善。过度的债务负担很可能使住房及汽车的消费保持在远低于过去20年的常规水平。

　　美国居高不下的失业率所反映的过剩产能，很可能会对工资和价格持续造成下行压力。在产能持续过剩的情况下，我们预期该国核心通胀将会继续呈周期性下降之势，2010年底降至1%，并在2011年继续走低。通胀预期似乎得到良好控制且美联储仍致力于维持物价稳定。我们预期美联储会在今年全年“长时间”维持“极低”的短期利率。随着金融市场状况稳步转好，预期美联储不会重新出台证券收购计划，并且可以实施有序的退出策略。倡议要采取进一步财政刺激计划的支持者面临严峻挑战，要说服那些担心巨额预算赤字的反对派。

　　欧洲：继续康复

　　欧洲各国的衰退及随后的复苏路径大体类似，但需求构成将决定复苏的持久性。

　　评论家们曾一直倾向于强调在衰退及随后的复苏期间，不同欧洲经济体的活动路径各有不同。但也许各国增长轨迹中最显著的特点是他们之间的相似性。在2008年末雷曼兄弟破产后，所有欧洲国家的增长都遭受了严重下跌，而在2009年下半年多数国家都重新转为正增长，不过英国复苏略微更加缓慢，而西班牙从技术上来说仍处于衰退。

　　也许观察GDP自峰值水平以来（平均在2008年中期左右）的跌幅会有更多启发。结果暗示：在欧洲大型经济体中，德国（国际贸易额更大）的产出跌幅最大。相比之下，法国的跌幅最小（部分得益于贸易较少）。同样值得关注的是，财政失衡问题更严重的经济体（主要是西班牙和英国）的复苏速度更慢。

　　尽管失去势能，但我们相信欧洲经济仍在缓慢复苏。当然，几项指标显示势头有所缓和。例如，随着2009年夏季期间强劲的追赶效应减弱，世界贸易已经放缓复苏。由于净贸易仍是德国经济增长的主要动力，因此这种现象在德国经济中尤其突出，并且出口势头似乎在一季度进一步放缓。天气条件也导致了暂时性放缓（尤其是几个地方经历了极为寒冷的冬季）。在德国，天气尤其对建筑活动造成干扰。这一因素似乎在2010年一季度发挥了影响，并是我们对一季度GDP增长预期相对较低的主要原因之一。类似原因似乎也在1月份对英国造成了影响，但我们认为这会迅速消散，并不会影响一季度GDP的总体增长。造成暂时疲软的最后一个因素是汽车以旧换新计划的到期。2009年四季度德国消费下滑背后也有这个因素的影子。法国应在2010年一季度受到这一影响。在英国，这更有可能在2010年二季度产生作用。对于各国来说，这可能是一次性影响。

　　但仔细考察这些效应，我们并不认为经济基本状况更疲弱。最值得注意的是，商业调查结果有所回暖。特别是，尽管上述三个因素尤其对制造业活动造成了负面影响，但制造业活动指标的表现相当不错。各国的制造业采购经理人指数均已上涨。相反，2010年前两个月份服务业采购经理人指数大部分趋缓（例外的是，英国数据极为强劲）。但即使在欧元区，一季度的服务业采购经理人指数也表明经济增长达到季环比0.2%（非年化值），高于2009年四季度0.1%的增速。另外，在调查中最具前瞻性的指标未发现明显的疲软，商业预期指数仍保持在非常高的水平，与2004—2007年间的经济周期高位基本相符。

　　我们判断欧洲非主流国家的财政危机对前景的影响很小。在这段期间，主要欧洲国家的长期债券收益率并未上扬，而是下跌。这次危机的主要效应已经引发欧元开始一轮极受欢迎的贬值：在过去几个月中，我们根据这一效应而上调了对欧元区GDP增长的预期。尽管注意到一些暂时性疲弱，但我们认为没有理由认为欧洲经济会在康复过程中旧病复发。

　　日本：钱都去了哪里？

　　日本央行的数量放松政策帮助稳定了金融市场和长期利率，但对经济却没有什么提振作用。

　　根据媒体报道，日本央行正计划在4月份政策委员会会议之前再次增加资金供给操作。我们认为这是出于多个原因，其中包括：（1）年初以来美元/日元汇率多次跌破90的事实；（2）政府一再敦促央行采取行动抵制通缩的事实；（3）去年12月份日本央行开始资金供给操作时所设定的10万亿日元上限可能已用完，而且部分日本央行官员认为有必要进一步放松政策。我们预期日本央行会决定进一步放松货币政策——最早可能在3月份的政策委员会会议上，最迟在4月份会议上。因为日本央行的大部分高层可能对增加购买日本国债仍持谨慎态度，我们预期政策宽松主要会采取增加日本央行操作提供的短期资金量和延长资金使用期限的形式。

　　日本央行目前的资金提供操作主要包括以集合担保品作抵押的贷款。日本央行从去年12月份开始的操作属于这一范畴。传统操作和新型操作之间的区别在于贷款利率是固定的（新型贷款的利率设在0.1%），还是由投标决定（传统型）。传统操作的利率最近和日本央行的政策利率目标（0.1%）多少有些相同。换句话说，多数金融机构现在能够以接近零成本借款。问题在于日本央行提供的资金是否帮助抵制了通缩并刺激了经济。

　　根据金融机构的资金来源和用途来看，日本央行提高资金提供量很可能不会直接对经济起到提振作用。在2008年增加27万亿日元的放贷额后，2009年日本金融机构的放贷金额估计减少了22.4万亿日元，而投资额（主要是投资日本国债）增加了29.4 万亿日元。例如，2008年各银行的放贷额增加了28万亿日元，2009年却减少了22万亿日元，而它们对股票以外的证券投资增加了将近30万亿日元。具有讽刺意义的是，在日本央行增加短期资金供给并避免增加购买日本国债的同时，金融机构却减少了放贷并相应增加了对证券（主要是日本国债）的投资。由于市场现在越来越担心各国政府不断恶化的财政状况，金融机构增持日本国债或许通过稳定长期利率而帮助提振了经济。然而，金融机构减少对企业部门的贷款表明，日本央行增加资金供给的行动不太可能对经济直接起到很大的刺激作用。

　　部分观察人士可能会提出对企业部门的放贷额减少是该部门的融资需求下降的结果。然而，虽然企业的融资需求随着资本投资的减少而降低，但各类调查表明，2009年上半年当金融机构削减放贷额的时候，由于赢利大幅下滑，企业部门的资金需求实际上是增长的。根据2009年4月份的银行调查，那时候中小企业申请银行贷款主要是因为现金流恶化，而大型企业申请贷款的主要原因是从其他融资渠道转向贷款以及在金融市场动荡的环境下需要增加现金持有量。换句话说，我们认为：尽管金融危机余波的蔓延导致公司融资需求增加，但金融机构对于贷款方公司的选择更加挑剔。

　　银行对大公司的贷款再次减少。我们认为这是多重原因造成，其中包括：（1）由于金融市场企稳，大公司更有可能直接从金融市场筹资；（2）公司赢利显著改善，根据财务省的公司财务报表统计，2009年四季度所有企业的经常性利润年同比增加了102%；（3）资本投资的融资需求低迷等因素导致信贷紧缩状况显著缓解。

　　那么，所有这些剩下来的钱（特别是大公司的资金）都去了哪里呢？部分资金可能流回到了银行存款、日本国债和投资信托。实际上，我们认为日本金融机构放贷给公司部门的部分资金，很可能以银行存款的形式又流回到了金融机构。金融机构转而将这些钱投资低风险资产（例如日本国债）。换句话说，我们怀疑日本央行提供的资金或许没有通过金融机构的中介作用而发挥全部的乘数效应。因此，更多的数量放松政策对提振经济或抵制通缩的作用或许甚微。

　　简而言之，日本央行的货币宽松政策或许帮助稳定了金融市场，并满足了大公司的融资需求。但由于不少资金似乎仍留在金融机构，作为存在日本央行的准备金存款或者投资低风险资产，到目前为止宽松政策对刺激经济或抵制通缩的作用可能很小。

　　随着经济的复苏，我们预期日本公司的融资需求（特别是资本投资）将增长。因此在近期，日本央行提供资金操作的主要影响可能在于宣布效应以及对金融市场的稳定。其对经济的直接提振作用或抵制通缩的作用可能仍会很小。实际上，我们预期刺激性影响要到今年下半年或明年才会显现。

　　韩国：6月份之前不会退出宽松政策

　　我们预期2010年韩国经济将会出现通胀型经济复苏，这是受宏观刺激延长实施期限（而不是生产率提高）所驱。我们预期6月份之前不会“真正”退出宽松政策。

　　2009年第三季度季环比强劲增长3.2%之后，韩国经济增速放缓至0.2%（年同比6.0%）。由于2009年三季度以来产能利用率全面复苏，2009年四季度这样温和的季环比表现只能说属于正常范围；我们认为经济仍然在稳固复苏。由于新兴市场的需求强劲（包括中国的消费及中东的投资），我们对韩国出口前景仍持乐观态度。韩元相对于日元走软也应该会有助于维持出口竞争力。在国内，受正的财富效应、负的实际利率以及家庭部门重新利用杠杆的支持，被压抑的需求可能会得到释放，我们预期消费将会复苏。2009年庞大的经常账户顺差应该会在2010年对国内经济产生乘数效应。总的来说，我们预期加息的推迟、被低估的韩元、强劲的中国需求以及消费者重新使用杠杆都将支撑2010年韩国经济的增长。然而，韩国央行为了赶上其他央行的动作最终会大肆收紧政策，这或将降低2011年的经济增长。我们对2010年韩国的GDP增长预期（5.5%）高于一致共识，但对2011年的增长预期（4.0%）低于一致共识。

　　鉴于政府更注重促进经济增长，我们预期韩国央行会缓慢行动，6 月10日（在6月2日的地方选举之后）的会议上将加息25基点。我们预期随后在2010年下半年将会有一波追赶式的大幅加息（+125基点），利率上调至3.50%。在此之前，我们预期韩国央行会在3月份将信贷贷款上限降低1万亿—9万亿韩元。