全球复苏之路罩迷雾 政策退出走“两极”

　　复苏将是2010年世界经济的主基调。但复苏之路上荆棘密布，迷雾重重。

　　刚刚经历百年一遇金融危机的世界经济体面临着前所未有的不确定性。此前，为了应对世界金融危机，世界各国普遍将利率降至历史低点，并向金融市场投入了史无前例的流动性。现在看来，这些政策见效明显。但自去年末至今，频频发生的主权债务危机，又不断给人们的乐观心态蒙上阴影。

　　复苏是主基调，退出亦不可避免。2010年，经济刺激政策将如何退出？全球经济形势的不确定性和复杂性，让决策者、市场和学界很是为难。本期金融圆桌邀请海内外专家进行分析，以期梳理该问题的脉络。

　　⊙记者石贝贝唐真龙○编辑于勇颜剑

　　嘉宾

　　中国问题学者、前世界银行驻华首席代表鲍泰利

　　社科院金融所货币理论与政策研究室副主任杨涛

　　中银国际董事总经理程漫江

　　花旗银行（中国）有限公司经济学家彭程

　　主权债务危机的“蝴蝶效应”

　　上海证券报：继希腊之后，葡萄牙近期也出现了政府主权的信用危机，而紧随葡萄牙，意大利、西班牙、可能还有爱尔兰等等国家可能也面临着这样的问题。您对欧洲债务危机发展形势怎么看？有观点认为，欧洲五国债务危机可能会像雷曼兄弟一样触发世界经济二次探底，您怎么看这个问题？

　　程漫江：欧洲经济的情况相对复杂，我并不赞成欧洲经济会出现二次探底的说法。目前欧洲某些国家出现债务问题，这实际上也是金融危机的后续反映，与2009年经济中出现休克型需求下降的问题相比，此次欧洲国家债务问题发展得既缓慢，也并不急迫。

　　如果说2008年末到2009年初是一个经济增长的一个底部的话，现在我们也看不到欧洲经济重回到上次底部的可能性。

　　然而，欧洲经济确实非常复杂，欧元区拥有统一的货币，但没有相统一的财政政策，未来欧元区问题的解决仍需要欧元区各国的协商和相互支持，但这样的基础并不太牢固。未来欧元区会发生什么问题，我们仍需要进一步观察。欧元区经济问题应该不会演变得更坏，但是欧元区能否有效解决其问题，现在也没有确定的答案。

　　杨涛：由于葡萄牙主权信用评级在3月24日被惠誉国际调低，从而引发了各界对于欧洲债务危机会进一步蔓延的担忧。我们知道，在欧元区内2009年政府财政赤字占GDP比重的前几个国家分别是希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙，赤字比重均在8%以上。意大利财政赤字虽然仅为5%左右，但公共债务总额却占GDP的115%。目前，除了爱尔兰和希腊此前已经出了问题，在葡萄牙之后的西班牙也令人担忧，由于其是欧洲第四大经济体，因此更引起人们的不安。

　　但是，总的来看，我们认为欧洲几国的债务危机，其负面影响相对有限，也不会促使世界经济再次陷入低谷，这主要是基于几方面的判断。一是出问题的毕竟只是欧洲的“二线国家”，其经济影响力相对有限，只要法国、德国等经济相对稳定，就不会把整个欧元区经济拉下水，也难以产生较大的“蝴蝶效应”。

　　二是当前全球经济复苏的基本趋势已经确定，主导复苏的主要是新兴市场国家，而美国经济也稳定回暖，欧元区部分国家出现问题，不会改变全球的经济周期趋势。三是IMF和德法等国不会坐视不理，此前已经对希腊进行了支持，将来还会采取各种方式，来防止危机的扩大。四是早期出问题的爱尔兰，其政府应对措施比较有力，目前已经呈现危机弱化趋势，这都增加了市场信心。事实上，近期美国和亚洲资本市场对危机的反应并不强烈，表明了欧洲债券危机的冲击确实有限。

　　刺激政策退出“两极分化”

　　上海证券报：近期，澳大利亚央行进行第五次升息、进一步实施退出政策，这是否会加快全球经济刺激政策退出的节奏？印尼、日本、英国及欧洲央行上周也陆续召开议息会议，并维持基准利率不变；而美联储近日公布的会议记录也显示其对过早收紧政策持谨慎态度。在此情形下，您对美国、日本等世界主要经济体政策退出的时机和方式的预判是什么？

　　程漫江：澳大利亚的加息举措应该说是非常明智的，澳大利亚属于资源性经济体，受到资源价格快速增长的影响，它率先加息对于抑制本国资产价格泡沫、调整本国通胀预期，会起到非常好作用。与此同时，澳大利亚将其利率上调，也会使得其币值变得相对坚挺。因此，加息策略对于它们而言非常必要。

　　而对于发达国家而言，目前加息仍不是非常迫切。本轮经济危机中受到影响最大的是欧美国家银行和家庭的资产负债表，美国、欧洲国家在后金融危机时期怎样走出危机，它们的策略与资源性国家、新兴市场国家会很不相同。就发达国家情况而言，它们在今年二季度并不具备加息条件。但从长期来说，欧美过度低利率环境也是很难长期维持，欧美货币政策调整也是或迟或早的事情，其时点则取决于每个国家的具体情况。当前，市场普遍认为美国经济恢复比较好，认为三季度后美国存有加息可能性，但是其具体操作时间仍需观察。

　　杨涛：总体上看，当前全球经济刺激政策的退出节奏，将在一定时期内处于明显的“两极分化”状况。当全球经济危机到来时，各国陷入其中的程度和次序都不同，同样当经济复苏时，各国的恢复之路也差异较大。

　　目前，对于刺激政策退出比较积极的有两类国家，一是经济恢复快，同时通胀风险迅速上升的新兴市场国家，除了中国之外，如印度央行1月29日将银行现金存款准备金率由5%上调至5.75%，2月24日巴西央行将银行存款准备金率由13%上调至15%。二是经济受危机冲击不大，同时现在增长迅速、通胀风险也在上升的发达经济体，如澳大利亚。

　　而对刺激政策退出持保守政策的有两类国家，一是美国、日本、英国等主要经济体，因为其经济复苏虽然强劲，但还有很多隐患问题，如失业率居高不下，金融市场泡沫重新积聚等。二是欧元区国家，主要受到经济恢复缓慢和主权债券危机的影响。

　　此外，还有一些国家仍然持续坚持刺激政策，主要是受危机影响较大的前转轨国家，如匈牙利央行2月22日决定，将基准利率从6％下调25个基点，这是匈牙利国家银行20年来制定的最低基准利率，而俄罗斯央行2月26日将再融资年利率从目前的8.5%降至8.25%，旨在刺激经济增长。

　　我们认为，未来美国、日本等主要经济体是否会全面转向退出，关键一是看全球经济的不稳定因素是否会基本消失，如欧洲债务危机，二是看其内部经济指标彻底转向良好，否则其态度仍然会保持暧昧。

　　中国通胀压力到底有多大？

　　上海证券报：本周，我国有关部门将公布三月份宏观经济数据，而此前市场普遍预期中国央行也将在今年二季度收紧政策、采取加息措施。而事实上，中国央行已加快冲销操作，包括央行票据净发行总量已停止下降，今年上调存款准备金率100个基点进而吸收1460亿美元流动性等。那么，您对于三月份相关数据的预测和货币政策退出机制有何判断？

　　鲍泰利：2010年中国M2增长目标比例为17%，远低于去年增速，这是一件非常明智的决策。我认为，目前最大风险在于房地产市场泡沫是否会破裂，从商业地产来说，从去年至今，商业地产价格基本趋于稳定，而住宅市场房价波动非常厉害。政府也在采取多种措施来防止住宅房地产市场价格大幅下挫，政府也拥有足够的工具来实现此目标，包括土地供应、土地价格、贷款购房政策方面行政工具。

　　杨涛：可以预见，3月份经济运行数据是影响下一步货币政策走向的重要因素。我们认为，3月份的经济指标仍然会保持向好的势头，但1-2月份工业增加值增速20.7%，初步显露了经济过热的迹象，预计3月份还会体现出一些过热的萌芽。

　　在此背景下，我们看到央行货币政策事实上已经呈现缓慢“退出”的趋势，主要是通过提高存款准备金率和加大央票发行量来吸收过量的流动性并配以窗口指导，尤其是窗口指导对于商业银行信贷收紧的影响力度还是非常大。短期来看，货币政策退出方式，应该还是通过数量工具、公开市场操作和窗口指导来进行，至于是否会动用利率等价格政策，主要是看CPI增幅是否超过3%，以及美联储货币政策走向及人民币与美元的利差等不确定因素。

　　上海证券报：有观点认为，西南大旱将助推物价上涨，对中国工业增加值和CPI造成影响。您对于未来通胀压力如何判断，这对于中国经济增长、以及刺激政策的退出节奏会有怎样影响？

　　鲍泰利：我认为，前年中国政府推出的4万亿元经济刺激政策十分有效、且规模庞大，从而使中国成为率先复苏的经济体。现在，市场对于中国经济增长的担忧也开始从经济增长动力不足转为经济增长过热。我认为，中国政府也会存在对于中国经济市场是否过热的担忧，尤其在房地产市场。就中国整体经济的通胀压力而言，目前CPI数据为3%以下，仍处于中等水平。

　　在宏观经济政策方面，目前包括中国在内整个世界面临的经济形势非同寻常复杂，没有现成的经验可以借鉴，目前没有人知道怎样的政策是最正确的。

　　我认为中国潜在的风险，主要在于房地产价格上涨很快，尤其是高端市场。这也取决于具体施工项目的融资来源和渠道，如果融资方式杠杆率较高，则该项目风险相对更大，如果杠杆率并不是很高，则风险是可控的。从整个系统角度而言，还是安全的。

　　程漫江：当前西南旱灾地区并非中国产粮大省，对整体产粮尚无直接和明显影响。然而，受灾害地区是否会进一步扩大，则难以预料，在中国历史上一直有“南旱北涝”、“南涝北旱”的说法，这是值得我们警惕的事情。当然也可以对此进一步定量化研究，提前做好应对更严重灾害的反灾害和反通胀措施。

　　目前CPI快速上涨很大程度由于翘尾因素影响，但这可能是未来几年中国焦点所在，理论上讲中国现在处于刘易斯第二拐点阶段。2006年工资水平不断加速上涨，也是刘易斯第二拐点的明显特称，这也是中国劳动力市场供不应求状况的反映，这种状况在未来几年内可能会朝着不断加剧的状况发展。

　　我个人担心，通胀的压力更多的由于目前劳动力市场供求状况决定。当然，我也同意，通胀归根结底是一种货币现象，过多货币供给，日趋下降的劳动力供给，会是中国短期、中期通胀压力方面值得关注的问题，这些最终也肯定会体现在CPI上涨上面，还反映为房价上涨、原材料上涨、进口商品上涨等。

　　在央行加息决策上，CPI是重要的参考指标，但是CPI指标本身也难以全面反映中国通胀状况，这两方面情况我们都要看到。如果一季度CPI为2.5%左右的话，中国指标性利率进入负利率区间，加息的必要条件已经成立。

　　从经济学理论上讲，较早加息对于管理通胀预期是必要举措，但是中央对于加息时间点的考虑可能会更加综合，包括对汇率、贷款控制、利率市场化等一揽子政策的总体分析和考虑。

　　彭程：西南旱灾对当地居民和经济产生巨大影响，全国耕地3.4%受到影响。但我们预计这对全国整体食品价格水平、CPI等影响有限。具体来看，谷物类价格应当不会出现大幅上升，糖类价格已经出现上扬，油菜籽油价格也将追随上扬，尽管市场价格对旱灾已有所反应，但未来天然橡胶、茶等价格也将会受到影响。当前旱灾影响的风险在于，旱灾是否会持续到夏耕季节，如果旱灾并不会持将续太久，那么大米等在五月之后可继续耕种。近期云南、贵州等地出现降水，如果这个趋势能延续，对缓解旱情有极大帮助。

　　中国政府可能会采取逐步紧缩的措施来应对通胀。尽管当前房产价格大幅上涨，但是房地产开发商对于其投资已持谨慎态度，这将有助于避免今年房地产开发商融资瓶颈的出现，同时即便在政策紧缩时期也有助于能对房价形成支撑。此外，工资价格上涨压力更有可能是一个价格现象，而非劳动力短缺现象，最终在通胀压力推动下，全国工资增长将有可能超越名义GDP增速。在此背景下，通胀预期已接近2007年水平，通胀预期下降将变得非常困难。

　　我们认为，通胀压力上升值得政策制定者关注，预计今明两年CPI水平可能在4%-5%之间，同时预计明年年底存贷款利率将达到4.5%和7.5%。但是，提升利率可能要等到通胀压力进一步显现以及其他控制流动性的措施更加紧缩之后。未来可能会进一步提升存款准备金率。今年春节以来公开市场操作力度、信贷额度控制等都已加强，但今年新增信贷目标为7.5万亿元已经能够提供足够的流动性。我们预计，在CPI超过4%、实际存款利率为负的情况下，今年三季度利率水平会被提升。

　　防泡沫激辩调控政策策略

　　上海证券报：随着中国经济逐步复苏、通胀压力加剧等，有观点认为中国政策仍需进一步收紧。您认为2010年中国财政政策的着力点应该是什么？

　　鲍泰利：纵观过去30年中国经济发展历史，存在诸多小周期，推动中国经济增长的主因是投资，而非出口。如果没有主要的通胀因素，单纯从投资与GDP比例来判断，大致可推测中国经济周期性变化发生的时间。中国政府的行政工具较多，中国政府若认为经济过热，可以通过对投资比例进行控制等方式来调整。

　　正如大家所看到的，2009年中国刺激计划非常成功，如果说要挑瑕疵的话，我想就是中国的信贷增速过快。

　　中国宏观经济调控的最佳策略是什么？我建议，“紧货币、宽财政”，执行紧缩的货币政策和宽松的财政政策。因为中国有能力承受较大的财政赤字，去年中国财政赤字目标是3%，但实际上只达到2%多一点，中国可以更多依赖财政赤字来推动经济的良性发展。

　　如果我们采取紧缩货币政策、而宽财政政策的方式，在财政方面增加的赤字不会导致中国在固定资产投资方面增加过多，相反增加的开支可能会用社会事业方面，比如养老金、教育、住房等，这些都是关系民生，需要加大投入的领域。此外，增加消费补贴的政策也可以继续推进一段时间。

　　此外，中国内需依赖程度在加大，虽然中国去年消费增速很快，但是在GDP构成比例中反而下降了。中国要提升内需占比，在中国经济再平衡过程中，消费增速要快于GDP增速，2009年已经出现了这样苗头，如果这种势头持续下去，中国就能朝着经济再平衡目标前进。

　　我们需要大力推广服务业，而非制造业。长远来看，提供最多就业机会是服务业。

　　程漫江：2009年中国采取了适度宽松的货币政策和积极的财政政策，当年的财政政策比之前几年明显特征在于，从之前一直财政盈余的状态一下子转变成为财政赤字状态。这也是自1997年亚洲金融危机以来财政政策最为宽松的一年。但是这样宽松的财政政策不能长期持续。2010年财政赤字占GDP比重仍维持在3%左右水平，但许多支出项目出现大幅回落。

　　总体而言，虽然赤字规模仍维持在3%左右，但是2009年赤字主要由于支付大幅增长造成，2010年赤字规模很大程度上由于收入幅度放缓导致。在很大程度上，2010年财政政策应为中性偏宽松的情况。

　　彭程：通过自2008年底积极扩张信贷、刺激计划等措施，中国经济避免了出现衰退的危险。而近期提升的存款准备金率和一些控制信贷的举措并未对信贷增长产生极大的抑制作用。我们认为为了防止实体经济中过热现象，未来提升利率和人民币升值是非常有必要的。此外，为防止土地价格、房产价格、以及股市等泡沫，政府也需要继续出台一些宏观调控措施。

　　尽管我们目前看上去仍处于房地产等资产价格泡沫的早期、甚至还有可能处于股市复苏的初期，然而，我们认为中国经济将可能会经历从住宅房地产市场泡沫、逐步蔓延至商业房地产市场泡沫、最后到股市泡沫的一个过程。我们预计，大泡沫可能会在一、两年之后形成，而泡沫破灭可能至少需要三年时间。

　　决策者不愿意过度紧缩的重要原因之一，是足够的流动性被认为是提升投资增长、且确保实际GDP增速在8%以上的必要条件，这同时也能够提供足够的就业率和社会稳定。此外，进一步刺激资本投资，或者维持其现有水平，将需要更多流动性支持和大量资本投入。

　　对于我们所预测的“资产价格上涨、泡沫和破灭”中任何一个阶段，决策者的干预措施都可能打断或对其进程形成影响。如果决策者的干预措施比较晚出现或力度不够，恐怕就难以阻止土地、房产、以及股市转入价格泡沫、以及紧随其后的破灭阶段。短期内中国资产价格泡沫的破灭会对中国经济产生负面影响，同时对中国主要贸易伙伴产生溢出效应。然而，中国也需要在此过程中寻求其经济增长方式的改变。 (来源：上海证券报)