雷曼往事 保尔森做对了什么？

　　你可能会说，我提出了一个错误的问题。正确的问题应该是：保尔森做错了什么？如果你做了100件正确的事，但做了一件错误的事，人们往往只记得那件错误的事，这未必公平，但这就是生活。

　　当世界逐渐从危机中走出，被公众认为犯了不少错误的保尔森写就了《峭壁边缘——拯救世界金融之路》（我觉得译成“悬崖”而非“峭壁”更为妥帖）一书。书中日记般记述了保尔森、伯南克和盖特纳等决策者和惊心动魄的市场崩塌赛跑的生死时速，以及穿插其中的美国财政部、美联储和其他市场监管者与立法者之间繁琐而复杂的互动过程。读毕这本书，对于我提出的问题，以及人们习惯问的问题，你可能都会有更清晰的答案。

　　雷曼往事

　　对于保尔森做错了什么，大概会有几个主要指控：听任雷曼破产；起初坚持问题资产收购计划（Troubled Asset Relief Plan，TARP）着重用于购买银行的坏账而非购买股权（最终收购股权占了上风并付诸实施）；在高盛时大力推动证券化产品，并于2004年带领投行说服美国证监会取消了“净资本规则”（投行的经纪部门需持有一定的储备资本，可限制投行的杠杆和风险敞口）。

　　对于最后一个指控，其实并无太大的意义。一个人在扮演任何一个角色时，在当时的约束条件下全心全意演好这个角色是第一要义，否则保尔森也不会被认为是一个成功的市场领导者。第二个指控的情形比较复杂，后文展开。

　　回到最关键的第一个指控。遗憾的是，即便读毕300多页的《峭壁边缘》，即便听保尔森当面告诉我当时他没有这个权限，我的答案依旧是：在这件事上，保尔森没有做他所有能做和该做的事。

　　美国财政部长的权力虽比中国财政部长的大些，但也完全不似想象中那样大，正如保尔森在书中所言，财政部长的权力来自总统赋予的责任、号召力以及说服和影响其他内阁成员、独立监管者、国外财政官员和那些隶属于布雷顿森林体系的机构首脑的能力。也就是说，其权力可以不可想象的大，也可能不可想象的小，取决于具体情况。

　　雷曼倾塌恰好夹在《房市及经济复苏法案》（Housing and Economic Recovery Act， HERA，该法案被认为是美国财政部长曾经获得过的最大财政支出权）通过和AIG的救助之间，救援当时在政治上极不受欢迎，雷曼则绝望地需要一个买家。不幸的是，雷曼的当家人富尔德由于自负和判断不明，并没有那么绝望，关键时刻他并未抱着足够的诚意去寻找买家，至少他的亚洲之行如此。

　　而就在巴克莱对雷曼投注了旺盛兴趣的当口，英国财政大臣达林致电保尔森，说不希望英国银行染上美国病，显然政治家经验不足的保尔森并没有意识到，这是一个“红色警告”，这个错误判断降低了寻找其他方案的急迫性。此外，就在巴克莱因监管部门反对无法收购雷曼的消息确定前后，时任总统布什已经同意采取某种不动用联邦资源的停业清算措施来处理雷曼事件，但保尔森似乎没有就此采取进一步的尝试和措施。

　　确实，雷曼与贝尔斯登有一个很大的不同：贝尔斯登的问题资产足以用作美联储290亿美元贷款的抵押品，但重新评估后的雷曼资产负债表却有巨大的漏洞。法律并不允许监管者出钱去填补这个漏洞。但这里的微妙之处在于，有兴趣的买家是否出现，在当时取决于政府是否表态参与救援，如果政府有意支持，不排除能找到绕过法律的办法，正如贝尔斯登案例。为了避免可怕的政治责难，虽然保尔森积极推动银行共同制定了买家出现后的集体收购行动，但在政府介入方面，保尔森和盖特纳一起，放弃了不遗余力地寻求解决方案。由于低估了雷曼坍塌的系统性风险，这个不幸的错误最终未能避免。

　　做对了什么？

　　其实，虽然备受指摘，保尔森在危机中还是做对了很多事。在难以想象的压力和动荡之中，这些做对的事理应得到赞扬。

　　首先，和美联储合作构思设计的定期资产支持证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF)，为消费信贷重建证券化市场，挽救了货币市场基金的彻底崩溃。其次，接管房利美和房地美，保证贷款者能够获得负得起的贷款。此外，制定或推动了贝尔斯登、AIG、华盛顿互助、美联、花旗、美国银行等机构的收购或者“生存计划”。另外，保尔森还积极推动了名为希望联盟（Hope Now iance）的贷款重组计划，缓解了抵押房产止赎风暴。

　　来说说问题资产救助计划。其实，在2008年4月15日，财政部就在保尔森的部署下拟就了一份“打破玻璃”计划，这就是TARP的雏形。该初稿的重心在于收购银行资产负债表上的有毒资产。保尔森对此的解释是，清理资产负债表，将鼓励健康银行的资金自由流动，并打破信贷的阻滞不畅。出于对国有化在终极意义上的拒斥，保尔森显然偏爱购买不良资产，而非股权注入。不过，情势很快就修正了他的“自由主义理想”，不良资产不仅太多，且急速增长，根本不可能收购完，最终资产收购计划（Capital Purchasing Plan，CPP）成为TARP的核心内容——购买金融机构的优先股，辅以联邦存款保险公司的债务担保，近700家银行参与，投入资金达2450亿美元，此举成功地稳定了银行业。由于银行不愿失去“自由身”，截至4月12日，计已收回1690亿美元。我的理解是，这应被列入“做对的事”，而非相反。

　　值得一提的是，早在2008年3月，保尔森针对金融监管提出了一项根本性改革的全面建议，其中提及需要一个监管机构来识别和监督系统性风险，避免“监管套利”。这项议案当时曾饱受争议，现在已成为新监管改革方案的核心。当我问到央行是否应成为这个系统风险的监管者时，保尔森显然没忘了自己曾是财长，他的建议是建立一个高级别的委员会（Council）来看管系统风险，并由联储主席或者财长来担当委员会主席。

　　和保尔森告别的时候，我想起了杰弗里·萨克斯（Jeffery Sachs）。即便在多年以后，他依旧被这个世界对“休克疗法”的批评所折磨。和波兰案例不同，美国政府拒绝支持俄罗斯，这是俄罗斯所谓“休克疗法”改革失败的决定性原因，而这完全超出了一个经济学家所能影响的范围。萨克斯说，到现在我依然感到沮丧，我思考了很久，仍然觉得我当时给的建议是对的。时势毁誉，概莫能外。