黄益平：人民币盯住美元隐含危机

　　中国货币体系历史的演变表明，盯住一个日益疲软的货币，不仅不能带来预期的稳定性，还可能造成极大的经济震荡

　　【财新网】（专栏作家 黄益平）著名国际经济学家麦克斯·寇登（Max Cord-en）4月12日在清华大学演讲时指出，中国要解决当前经常项目失衡的矛盾，起码有七种途径：第一，名义汇率逐步升值；第二，名义汇率调整一步到位；第三，取消对制造业的变相补贴；第四，降低进口关税和其他壁垒；第五，直接让人民币自由浮动；第六，容忍较高通胀，实现实际汇率升值；第七，接受工资大幅度上涨。寇登具体地分析了每一种选择的利弊，明确表示其实并不存在绝对最优的选择。最终的结果可能是上述几种选择的组合。

　　当前，关于人民币汇率的国际经济政策讨论，几乎被蒙代尔或克鲁格曼的观点完全主导。此时再听寇登的分析，体会到跳出框框、打开思路的重要性。其实许多我们认为理所当然的事情，可能并非真理。最近我重温了中国货币史，收获颇丰，对思考今天中国的汇率和货币政策也颇有启发。有些我们想当然地认为是史无前例的事件，其实大多都能从历史中找到影子。

　　大萧条前的中国银本位

　　多数经济学家大概认为，全球经济失衡是过去几十年经济全球化的产物。历史学家们却指出，早在明朝期间中国就已经执行鼓励出口的政策，并导致了一定程度的全球失衡。明朝政府鼓励出口，主要是因为边境战争、尤其是在东北抗击满族侵犯需要大量资金。因此，政府鼓励甚至组织茶叶、丝绸和瓷器出口，形成了贸易顺差，导致大量白银流入中国。

　　19世纪中叶以前，中国实行银本位制，世界其他主要经济体则一直实行金、银复本位制。中国的贸易顺差使主要贸易伙伴国出现白银流失和银根紧缩，最终带来通缩压力甚至经济衰退。19世纪30年代，英国曾经派代表团到远东要求中国增加进口、恢复贸易平衡。

　　由于中国没能大量增加进口，英国就通过东印度公司向中国出口鸦片以减少贸易逆差。一些历史学家认为，英国发动鸦片战争，其实就是为了重新求得国际收支平衡。

　　1867年，英、法主导在法国巴黎召开了国际货币会议，说服世界主要国家由复本位制转向国际货币金本位标准。到20世纪初，这些国家基本上都完成了过渡。但不知何故，中国没有改变，可能是世界主要经济体中惟一保留银本位制的国家。这个新的国际货币体系的后果，就是对黄金的需求增加、对白银的需求减少。因此中国的货币就开始持续贬值。同时，因为中国白银的价格相对高于世界其他地区，大量的白银持续流向中国。

　　货币贬值当然有利于中国的出口，但因为中国在海外举债的时候借的都是黄金，白银贬值意味着中国必须出口更多才能偿还债务。

　　从19世纪末到大萧条之前，中国一直维持着巨大的贸易顺差。贸易顺差就意味着更多的白银流入中国。流动性充裕推动了现代银行业的形成与发展，最终将曾经主宰中国几百年的山西票号逐下了历史舞台。20世纪初，美国的花旗银行也开到了中国。在30年代大萧条期间，花旗银行就是依赖其上海分行的盈利勉强度过了危机。

　　银子多了，也就是货币供应量增加了。这样银行自然要扩张业务，不但做银子买卖，还发放了大量的贷款。这样，长江中下游地区的工业化被大大推进，上海的房地产业也蓬勃发展。经济出现了欣欣向荣的景象。

　　由繁荣走向萧条的转折点可能是由偿还外债引发的。因为白银在国际上不断贬值，因此偿还同样数量的黄金外债所需要的银子数量越来越大。这样国内市场上流动性充裕的状况很快发生了逆转。从19世纪末到20世纪大萧条之前，中国经济就一直处在这样的震荡之中。而其中一个很重要的原因，就是银本位制。

　　大萧条与银本位解体

　　第一次世界大战的爆发使大多数国家先后放弃了金本位。战争结束后，世界主要经济体开始逐步回归金本位制。但此时的金本位制却不如“一战”以前的制度成功。其中一个重要的原因是英格兰银行的地位已经大幅下降，国际货币体系不再拥有权威的指挥家。在此期间，美元迅速崛起，美联储的作用也开始增强。1913年的时候，美元在国际储备体系中的地位尚微不足道。但到了1924年，美元已经成为垄断性的储备货币。

　　经济学家对1929年爆发大萧条的原因有多种解释。有的认为是农业危机引起了整体市场供求关系的逆转。有的认为是“一战”期间形成的欧美之间庞大的债务关系阻挡了经济发展。也有的认为是在金本位的制度下，货币流动性增加无法跟上经济活动的增长，因此出现了通货紧缩。通货紧缩对消费者来说短期内好像不是一件坏事，但对投资者却是致命的，价格下降导致利润减少，企业不再愿意投资，经济活动开始萎缩。

　　在大萧条的头几年，中国经济得益于银本位制而没有受到太大的冲击。可惜好景不长，到1931年下半年，绝大部分西方国家都放弃了金本位制。而这一变化的直接结果，就是这些国家的货币大幅度贬值。相对而言，白银迅速升值。这就改善了中国的贸易条件，但中国产品的国际竞争力急剧下降。中国甚至很快从贸易顺差国变成了逆差国，银子开始流到别人家里去了。经济也开始萎缩。

　　压垮中国银本位制的最后一个稻草，是美国于1934年通过的《白银购买法案》。当时美国通过这一法案的目的是保护国内白银生产。但它的副作用就是提高了美国白银的价格，使得很多白银流向美国。当时的国际金融中心上海，很快成了大萧条的牺牲品之一。工业生产衰退、房价崩溃、股市狂泻和银行陷入严重危机。如此看来，美国迫使中国放弃固定汇率制，是有前科的，不过当时的压力应该是个意外。

　　1935年，民国政府被迫放弃银本位制并建立了中央银行。以当时称做法币的纸币替代白银的过程十分艰难。起初公众并不愿意接受纸币，后来日本势力又恶意干扰。发行一种没有任何贵金属做抵押的货币，对于当时的政府来说确实是一个非常大的挑战。不过民国政府还是在美、英政府的大力支持下顺利完成对货币体系的改造。

　　新的货币体系成功地建立了，但也埋下了重大隐患。货币体系最为严重的缺陷在于没有一个货币锚。

　　第一，新的法币不与任何主要国际货币挂钩；第二，中央银行没有确立明确的货币政策框架来控制国内的通货膨胀；第三，政府既不管制资本项目，财政政策更是毫无约束。这样，货币价格急剧波动，通货膨胀非常严重，政府也由此彻底失去了信誉。客观地说，国民党政府最后被赶下台，与它失败的货币和经济政策并非毫不相干。

　　镜鉴人民币汇率政策

　　将近100年前的历史，能够为当前人民币汇率政策的提供什么样的经验与教训呢？显然这是一个见仁见智的问题。比如有的学者认为主要的教训是不能将汇率决策的主动权放手送给别人。在我看来，最重要的启示有三条。

　　第一，盯住价值可能显著疲软的贵金属或者国际货币，短期内也许能够促进出口并增加流动性，但更可能后患无穷。很多专家认为，固定汇率的最大好处是保持预期的稳定性。这在以往也许是对的，但现在美元明显成为一个走下坡路的货币，类似于100多年前的白银汇率，盯住美元只能放大汇率的不确定性。

　　货币政策的“不可能三角”理论表明，一个国家的货币政策至多只能实现如下三个目标中的两个：稳定的汇率、自由流动的资本和独立的货币政策。中国作为一个充满活力的新兴市场大国，需要独立的货币政策。由于资本管制的有效性越来越低，因此其实继续实行固定汇率的可行性越来越小。

　　第二，适当的贸易与经常项目顺差是经济健康的表现，但如果顺差过大，国际经济调整的成本就会非常高。一旦处置不当，后果就非常严重，这一点对于大国经济来说尤其如此。

　　考虑其他国家对中国政策的可能反应，并不表明我们决策的立足点不是最大化自身利益。即使不考虑其他国家的反应，外部失衡过于严重，对于经济可持续发展也十分不利。

　　第三，如果中国政府决定增加人民币汇率的弹性，必须明确建立一个名义价格锚，不然有可能引发恶性通货膨胀甚至整个货币体系崩盘。

　　我们的汇率政策将逐步走向灵活的形成机制的趋势非常明显，但我们的货币政策还不够专业、透明。因此有信誉的货币政策决策是汇率增加弹性的重要前提条件。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家