汪涛：中国需出台政策防止房地产泡沫

　　作者：瑞银证券中国首席经济学家汪涛

　　受内需活跃和出口反弹的带动，中国经济继续复苏，一季度GDP同比增长将近12%。基础设施和房地产建设活动表现强劲，推动了重工业生产大幅增长。3月份CPI通胀率回落但通胀压力依然存在。一季度信贷增长得以控制，这应有助于抑制今年的通胀，但房价仍快速上涨，并未受到近期措施的影响。我们预计，政府将针对房地产行业出台更多政策，并在第二季度开始利率和重启人民币升值。

　　经济增长继续复苏

　　在工业生产同比强劲增长19.7%的推动下，一季度中国的GDP较去年同期实际增长了11.9%。经季节调整后，一季度GDP的环比折年增长率为9.3%，低于之前几个季度。

　　基础设施建设活动的继续进行，房地产行业的活跃以及汽车销量大幅度上升都带动了国内对于重工业产品的需求。建筑材料（包括金属和水泥）、化工产品、交通运输设备、家庭耐用消费品等行业在一季度都出现强劲增长。一季度汽车销量较上年同期增长了73%（3月份同比增长56%），汽车产量增长了78%，而全部交通运输设备行业占整个工业增加值的比重约为6-7%。

　　出口订单反弹加上国内消费需求回升共同推动了轻工业部门的增长。虽然中国缺乏好的劳动力和工资统计数据，但农村家庭“工资类收入”的强劲增长（同比增长了16.3%）大致体现了农民工就业和工资水平的增长，是经济已整体复苏的一个证据。这将支持2010年整体消费增长加速。

　　通胀压力依然存在

　　3月份CPI同比增长2.4%，符合我们的预期，也符合春节过后月份通胀率回落的季节性常规。3月份和一季度食品价格通胀占CPI整体通胀的70%以上，一定程度上是受到了一些临时性因素的影响。

　　然而，中国经济仍面临着通胀压力，而且今后几个月这一压力可能会上升。旺盛的国内投资和对进口原材料的需求已经带动大宗商品价格强劲反弹，这是推动PPI回升的主要因素。由于近几个月供求关系已经趋紧（一季度中国的大中型工业企业产能利用率为80%），我们预计今年下半年原材料成本的增长将逐步转嫁到最终产品价格上。

　　此外，房地产价格的持续快速上涨推动着通胀预期不断上升，许多人相信这是去年创纪录的信贷扩张规模所带来的结果，也预示着未来几年服务项目价格将上涨。

　　我们仍然预计2010年全年CPI通胀率将为3-4%，这是因为：（i）由于全球消费需求仍然疲弱，核心的消费品价格仍将受到抑制；（ii）一次性因素的影响消失后食品价格通胀将会企稳；（iii）全年信贷规模将继续控制在7.5万亿元的目标之内，并从二季度开始加息3次；（iv）今年内公用事业价格改革将被推迟并低调处理。

　　房地产行业仍然火热

　　进入2010年后，政府反复对房价的快速上涨表示关注，也出台了一系列措施为楼市降温。这些措施的影响如何及将来是否可能采取其他措施有很大的不确定性，打压了上市开发商的股值，但房地产行业活动仍相当强劲。虽然增长势头放缓，但新建商品房的销量和新开工面积仍处于历史高位。房地产价格也屡超预期。原因何在？

　　尽管一再发布措施并给与舆论压力（如新华社近期的报道），但政府一直都对采取严厉措施来打压房地产行业犹豫不决，这和我们之前的预期相同（见我们2010年1月20日的报告《12月份房地产活动增速放缓》和2010年3月8日的报告《解读两会政策》）。总的来说政府仍更关注经济增长而不是通胀和资产价格泡沫，而且更多地把房地产视为社会问题。3月份的两会表明了这种态度，从而使两会后的房地产销量和土地出让面积急剧上升，原因就是市场之前对出台新一轮房地产调控措施的担心随之烟消云散。

　　除了收入的增长提高了正常的住房需求外，房地产需求还受到其他几个因素的有力支撑，包括（i）较低的利率，低利率意味着融资成本低，并且由于其他资产的回报率较低使得投资房地产的机会成本减小；（ii）地方政府加速推进城镇化带来的旧房改造或农村住房拆迁，这在增加供给的过程中同时创造了需求；（iii）房价不断上涨的预期，再加上持有成本几乎为零，也助长了投资需求。

　　供给方面，由于地方政府希望维持高地价和高房价，增加用于普通商品房建设的土地有效供给的努力大打折扣。增加大城市郊区和内陆地区住房供给的措施已经启动，但要转化为供给仍需时日。

　　下一步怎么走呢？

　　由于房价继续快速上涨，我们预计今后几个月政府将出台更多的政策措施。尽管我们对政府会不会采取严厉措施，如征收物业税或迫使地方政府和国企有效增加土地供应等，持怀疑态度，但来自政策面的压力将在今后几个月给上市开发商的股价表现带来更多的不确定性。

　　宏观经济和大宗商品需求方面，以增加住房供应为重点的政策（包括加快推进城镇化进程在内）将继续支撑今年的房地产投资和建筑活动。因此我们认为，中国对大宗商品的需求，至少二季度的需求，仍有可能超出市场预期。

　　环比增长势头将放缓

　　当然，不应期望房地产行业长期保持这样的增长状态。房地产行业的环比增长势头正在放缓，在达到令人目眩的高位后增势放缓也在预料之中。尽管政府致力于增加住房供应可能会延长房地产活动的高速增长，但房地产投资增速最终将减缓。此外，经济刺激政策带来的基础设施建设活动已经见顶。信贷增长的全面放缓，特别是对地方政府投资平台加强控制，将使今年剩余时间内的固定资产投资增速放慢。

　　由此，投资者可能需要特别注意中国大宗商品进口增速的放缓。之前我们曾强调，今年的中国的大宗商品需求可能存在上升空间，这已经部分体现在了迄今为止强劲的进口增长势头中，现在我们要指出的是，下半年的大宗商品需求预计将会减弱。

　　经济过热还是软着陆？

　　最新的经济数据显示出较为复杂的经济形势，正如国务院4月14日作出的结论，经济发展环境仍“异常复杂”。CPI较低和整体通胀前景较为温和或许会使人们轻易得出结论认为中国经济已进入新的高增长且低风险的阶段。

　　但我们认为，CPI一直都不是判断中国宏观经济风险（是否过热）的理想指标，尤其是在目前全球供求缺口如此之大的情况下。决策者和投资者还都需要注意不断增大的资产价格泡沫和资源错配的风险，并且一些行业已经出现了供给趋紧的迹象（煤炭是最明显的例子）。

　　好消息是政府没有松懈，使一季度的银行贷款投放规模基本得到了控制。3月份新增贷款5,100亿元，是上年同期的三分之一，这使得一季度新增贷款控制在了2.6万亿元，占7.5万亿元年度目标的35%。而相比之下09年一季度新增贷款高达4.5万亿元。

　　对实体经济来说，放贷速度下降的幅度并不像名义新增贷款数据所表现的那样显著。剔除短期票据融资后，3月份的常规贷款（包括短期和中期贷款）净增加7,800亿元，一季度净增3.2万亿元，仍略高于09年一季度的3.1万亿元。

　　今后几个月继续控制信贷投放仍十分关键，我们预计今年剩余时间内政府将继续实施月度和季度信贷额度控制。此外，为了稳定通胀预期，有必要加息——我们预计从二季度开始将加息3此，只是3月份CPI数据或许意味着4月份加息的可能性有所降低。人民币恢复升值也将有助于控制短期通胀走势。

　　基于这些预期，我们认为中国经济能在今年避免严重过热。不过，可能需要出台其他政策才能防止中期内的房地产泡沫和严重的资源错配。