来源：《新世纪》-财新网
在银行股估值最低、银行再融资倾巢而出、农村金融业务模式不明之时，农行能成为史上最大IPO吗？
□ 本刊记者 张宇哲 温秀 冯哲 | 文
4月13日下午，中国农业银行主管股改上市的高管赶赴央行总行，国务院农行股改领导小组在此召集相关部委开会，决定加快农行上市
4月14日，农行宣布了“A+H”的IPO（首次公开发行）选秀名单，显示该行改革上市进程正在提速。
中央汇金公司一位权威人士表示，目前农行上市进程不再和其“三农”（农业、农村和农民）事业部制的成败互为条件，而是“两条腿走路”。
农行上市的另一个策略调整是针对机构投资者的定价模式。接近财政部的人士透露：“社保基金将作为惟一的战略投资者入股，按照净资产价格定价。其他机构投资者包括中国人寿和外资机构，可在IPO时自愿选择是否成为基石投资人，因为彼时已经充分体现了市场定价。”
接近交易的知情人士介绍，如果一切顺利，农行此番IPO将超过工行当年的融资纪录，达到300亿美元，有望成为有史以来最大的IPO。
“农行现在和其他国有商业银行相差无几。我相信农行IPO成功的把握非常大。但上市以后，农行如何找到服务三农的有效盈利模式，既是机会，也是挑战。”高盛全球合伙人胡祖六告诉本刊记者。虽然不久前胡祖六已表示将从高盛退休，但以其当年参加交行、中行上市，并投资工行的丰富阅历，高盛仍请他率队出席农行选秀。高盛最终成为农行H股承销的主协调人。
不过，此时正值银行股估值低迷之际，同期又有各大上市银行超过2000亿元规模的再融资计划，农行IPO的风险亦显而易见。
投行闪电进场
4月14日傍晚，经过一周的时间，农行IPO的主承销商水落石出。这是一个史无空前的庞大承销团——包括外资投行共有九家投行入围。
农行确定的承销团名单包括四家A股主承销商和七家H股主承销商。中金公司、中信证券、银河证券、国泰君安证券共同协助农行完成A股发行上市相关工作；高盛、摩根士丹利、摩根大通、中金公司、德意志银行、麦格理、农银国际则参与H股发行。唯有中金公司同时跻身“A＋H”的承销商名单。
此外，据本刊记者了解，瑞银和招商证券分别是H股和A股的财务顾问。不过，“这仅属于挂名而已。”一位接近交易的人士表示。
4月15日下午，上述主承销商及财务顾问在农行总行召开了第一次全体会议，随后“进场”开展工作。另一接近交易的人士透露，中金已把报送证监会的各种材料准备齐全。
“如此庞大的投行承销团队，在全球亦属鲜见。”一位接近承销团的业内人士表示，这种联合承销的有利之处是分摊卖股票的风险，弊端是内部利益分配复杂，容易出现执行项目打架的情况，由谁来牵头执行项目最为关键。
业内对中信证券、中金公司和农银国际入选丝毫不感到意外。前两家作为财务顾问早已在两年前进入农行。后者是农行2009年12月刚刚在香港注册的全资控股子公司，主要从事投资银行业务。
此次选秀，蜂拥而至的投行多达21家。“能参加的都参加了。”一位投行人士如是说。此前工行、建行的发行承销费用都在10亿元左右。作为有望成为史上最大IPO的农行，发行费用也不会低于这一水平。
投行们于4月初陆续收到了农行的招标书，并在7日、8日分别参加了H股和A股的选秀会。据称各家投行收到的招标书，涉及数百项问题。
负责上市工作的农行副行长潘功胜告诉本刊记者，选拔的主要标准将参考投行的综合实力及以往项目经验。潘功胜此前曾担任工行董秘并全程参与了工行的上市过程，外界普遍认为其调任农行即旨在助推农行IPO。
“选秀”当日战况激烈，7日当晚一直持续到晚上11点左右，不乏惊险状况。一些国际知名投行的高层甚至从总部赴京，亲自督战。摩根大通此前一直未能参与国有银行上市承销，此番终于一偿夙愿。而近年来业绩显赫的UBS同时落选农行IPO和中行再融资项目，则有些出人意料。
前述汇金人士透露，农行IPO主承销商选秀只是按公司治理程序进行，也是抓紧IPO前期准备的一部分，但至于IPO窗口选择，则取决于资本市场。
绕不开的“三农”
由于对服务“三农”的战略存疑，模式不明，农行的改制一直进展缓慢，股改方案酝酿多年、几易其稿，在定下“面向三农、整体改制、商业运作、择机上市”16字方针后，农行改制方案于2008年10月获得国务院批准，股份公司于2009年1月挂牌，并完成了财务重组。
在上个世纪90年代，农行曾经历了分设农发行、与农信社分离等多次改革，不再承担政策性业务，也将县域以下的农村金融服务让渡给了农信社。借此，农行基本已与“三农”脱钩。但为了赢得财务重组、股改上市的机会，农行最终顺应了国家的要求，重新高举服务“三农”的旗帜。
与工行、建行均在股份公司成立一年后实现上市不同，农行由于“三农”服务的盈利模式不明，有关部门并不希望操之过急，而是希望能将“三农”业务做稳、做实，具备了条件再上市。
不过，到2010年春节前夕，风向又变，农行上市重新提上议事日程。上述汇金公司权威人士表示，决策当局最终希望农行“两条腿走路”，一方面，尽早上市，建立现代公司治理制度和资本金的长效补充机制；另一方面，继续探索服务“三农”与商业可持续的边界。
分析人士则认为，农行2009年的新增信贷高达1.03万亿元，面临较大的资本金压力。截至2009年末，农行资本充足率为10.07%，而银监会的要求是11.5%。同业交换数据显示农行2010年一季度新增3014亿元，排名仅次于中行。
接近监管层的人士向本刊记者强调，“上市不会弱化服务‘三农’的倾向。招股说明书中会分别披露农行服务‘三农’和非‘三农’板块的长远规划。”
为显示长期服务“三农”的决心，农行前不久公布了一份《“三农”业务中长期发展规划（2008年－2017年）》的万言书，提出服务“三农”的十年目标，到2013年，涉农贷款余额达到2万亿元。
截至2009年底，农行涉农贷款累计投放达9899亿元，余额达1.2万亿元，大约占贷款总额的四分之一。农行涉农贷款不良率为4%，高于整体2.91%的不良贷款率。
农行为服务“三农”不乏金融创新，如惠农卡，为向农民发放的银行卡，集存款、贷款等服务为一身，曾受业界广泛好评。
农行已发行3336万张惠农卡，覆盖全国3319万农户，其中近2500万张为2009年发放。同年，农行通过惠农卡发放农户小额贷款673亿元。对于目前中国2.5亿农民工，7.4亿农民的市场容量而言，农行希望跟着农民进城，“三农”业务的发展有很大空间，但相应的风险及成本控制，对农行亦是挑战。
2010年，农行的“三农”金融事业部在全行系统铺开，但尚未实现独立核算，亦未建立相应的激励约束机制。而农行内部则对“三农”金融服务商业可持续存疑，对沉下去做“三农”服务也有不情愿之处。
一份由农行董事长项俊波担任首席专家的国家社科基金重点项目研究报告认为，大型商业银行服务“三农”的成本偏高，农户小额贷款额度小、面广、分散、管理成本较高，保本点规模较大，服务半径加大，如果继续扩大涉农贷款规模，农行将面临高风险的挑战。
2009年4月23日，银监会针对农行的“三农”金融事业部制改革提出监管指引，称农行应建立“三农”事业部单独的财务核算体系，制定与其他部门之间的内部资金转移定价、成本分摊、收益分享的办法，真实反映“三农”事业部的成本、收益和风险状况。银监会并要求农行“三农”业务的拨备覆盖率要在财务重组完成三年后达到100%，不良率控制在5%以下，ROA（资产回报率）也要从0.5%提高到0.8%。
一位熟悉农行股改历程的资深银行家直言不讳：农行脱“农”，是历史进程，对与错，自有时间检验；农行重归“三农”，是迫不得已的现实选择；能否在服务“三农”与商业可持续之间找到平衡点，起码需要十年的实践。
时机和定价
一位农行高管坦承上市时机视市况来定。但今年是IPO的最佳时机吗？
对此，业内人士普遍认为，外部环境难言乐观，最大压力可能来自其他大型商业银行总额已超过2000亿元的再融资计划。“如果下半年经济反复，二级市场波动，中行、工行、建行再融资计划不畅，可能会封死农行的定价空间。”有关市场人士称。
一位参与农行承销的投行人士表示，因为还没有“过墙”（即有权限查看农行财务状况），具体情况还不明朗，农行IPO从技术上讲，主要还是要看ROE（股本回报率）水平，然后是估值水平。
“相较于主要其他服务城市的大型国有商业银行，农行的ROE略低。”上述汇金人士坦陈。一位市场人士则表示，同等市场条件下，投资者多半会选择其他大行，“农行上市，关键看定价。”
然而，目前正值银行股的估值低谷。银行业2010年动态市盈率在12.2倍，市净率在2.3倍。过去五年间，中国银行业市盈率运行区间大致在10倍-30倍之间，而市净率则大致在1.8倍-5倍之间。“农行本应选择在银行股估值最高的时候上市。”上述投行人士认为。
“目前市况下，农行想要顺利募集300亿美元并不容易。”上述分析师估计，农行IPO估值肯定要参照已上市大行打折，相对于工行、建行，估值至少有10%-15%的折扣，再加上上市本身的折扣，即一般在现有估值水平的10%左右。如此一来，农行就要在现有估值水平基础上有20%到25%的折扣。
受访的农行承销商内部人士都表示了“三农事业部”对定价影响的担忧，认为当前最大问题在于其风险披露的程度。他们认为，“三农事业部”很难做到财务上独立核算。因为成本很难分开统计，试点支行的后台IT建设、人员划分都是难题。而“三农事业部”到底是以政策性还是盈利性为目标，是最求微利还是盈利最大化，都存在模糊之处。
“农行上市后，有为数众多的境外、境内投资者，如果政府规定农行去做被认为可能和商业利益有冲突的业务，就会是很大的公司治理问题。”胡祖六表示，服务“三农”和上市之间可能存在这样的冲突。
但他相信，从全世界经验来看，农村金融应能找到合适的盈利模式，在中国城镇化和经济增长的大背景下，更有机会。而农行如果成功，就是区别于其他国有银行的特色所在。
战略上存在争议，农行在IPO前引资问题上更趋保守。知情人士透露，有关方案里并未对此做出明确要求。“除全国社会保障基金，农行IPO前将不再引入其他战略投资者。”潘功胜告诉本刊记者。一位法国农业信贷银行人士也证实了此事，该行一直有意成为农行的战略投资者。
农行有此安排实属情势转变。交行、建行等上市前，适逢国内外对中国银行业存在很大疑虑，为了与国际先进的银行接轨，更为获得背书得到资本市场的信任，各家银行均在IPO前引入了境外战略投资者。
时至今日，外界对中国银行业的看法已与当时有云泥之别，中资银行对引进战略投资者的实际作用也“不报幻想”。另一方面，经过金融危机后，有实力入股的外资银行也屈指可数，而在IPO前引资在价格上的较大折让，在此前甚嚣尘上的“国有金融股贱卖论”面前，存在很大政治风险，所以农行索性放弃引入战略投资者。
“不过，农行的风险管理、成本控制等各方面都急需提高，战略也需要进一步厘清。也许农行反而是恰恰最需要引进战略投资者的。”一位金融专家表示。
本刊记者陈慧颖对此文亦有贡献
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