高盛“信誉之战”

　　高盛案从情节到金额，都并非极端严重事件，但在监管改革的大潮之下，势将对美国的金融格局发生重大影响

　　《新世纪》周刊 特派美国首都华盛顿记者 李增新 记者 王端 沈乎

　　从来没有一个衍生品合同能够引起如此巨大的震荡。

　　4月16日，美国证监会（下称SEC

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　　这是一起极不寻常的诉讼。SEC在事先未做沟通的形势下突然起诉华尔街霸主，引起了后者的强烈反弹。在高盛随即发布的措辞强硬的新闻稿中，针对案件本身作出了逐条抗辩。一些亲华尔街媒体同时也将目标直指SEC的政治意图，认为起诉案有着明显的党争色彩，即民主党为了推进其金融监管改革，用来弹压华尔街、令其收声。

　　4月22日，刚刚在医改中获胜的美国总统奥巴马贾其余勇，发表了号召金融监管改革的讲演，在他的四点建议之中，其中一条即增加衍生品市场的透明性。

　　尽管高盛诉案仅就金额而言远非巨大，而且在衍生品这一监管模糊的领域诉讼结果如何尚难以判定，但其影响早已超过案件本身，如同一场飓风，在全球金融界掀起了一场针对高盛乃至华尔街的批评浪潮（参见本期相关报道“华尔街蒙尘”）。

　　无论案情本身原曲及其用意如何，在金融监管改革的尖峰时刻，高盛衍生品事件的适时出现，使得政治家都有了相互攻击的绝佳武器。在这个意义上，高盛事件已被高度“杠杆化”，起到了撬动金融改革争论的巨大作用，这对于擅用衍生品的华尔街可谓“以彼之道还施彼身”。

　　在2008年雷曼兄弟破产、各国大规模救市之后，劫后余生的金融体制尚未产生真正的变革，而作为危机中最大的赢家之一的高盛，已被外界符号化为旧体制的象征，因而屡屡受到来自监管层、竞争对手、客户的反复冲击。

　　“美国金融监管改革拖延了一年多才开始动手，一方面是社会各界的压力很大，另一方面，市场回暖使得紧迫性看上去没那么强了，高盛事件正好提供了一个突破口，可以重新推动这件事。”一位国际金融监管高层向本刊记者表示。但事实上，监管改革本身的复杂性需要各方更为系统的考量，而非简单的相互指责和推诿。

　　案起合成CDO

　　根据SEC的诉状，事情肇端于2007年春，时值美国地产泡沫破灭前夜。高盛交易员托雷、保尔森公司和一家独立CDO发起方ACA Management共同搭建了一个名为“Abacus 2007-AC1”的合成CDO交易。

　　高盛交易员正在观看奥巴马关于金融监管改革的演讲

　　所谓CDO（Collateralized Debt Obligation），是把不同类别的债务信用（如住房抵押贷款、公司债券、MBS、项目融资等）打包组合在一起，以这些债务的现金流收入为支撑，通过内部信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。

　　CDO可分为现金型CDO（Cash CDO）和合成型CDO（Synthetic CDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给一家SPV（特殊目的公司），利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息；合成型CDO则是CDO的一种衍生品，它是建立在信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）基础上的一种CDO形式，在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过交易CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。

　　简单地说，合成CDO交易的主体是多空双方就一系列参考资产（Reference Portfolio）进行对赌的游戏。看多这些参考资产的投资者相当于向看空方售出一组保险（即CDS），收取后者的保险费用；而一旦上述资产出现信用问题，则要向空方支付基于保险面值的巨额赔偿。

　　当然，不同于保险的是，CDS买卖双方都不拥有标的资产，这也被行业内形象地描绘为“裸赌”（Naked Bet），因而对于购买CDS的空方来说，这不啻于一种以小博大的杠杆交易。

　　在高盛引起纠纷的Abacus交易中，多方主要是两家机构：一为德国工业银行（IKB Deutsche Industriebank AG，下称IKB），其投资的1.5亿美元几乎全部亏损；另一家多方ACA Capital Holdings（下称ACA Capital）总计投资9.51亿美元；而出售CDS的最终空方只有一家，即日后因金融危机一战成名的保尔森公司（其创始人约翰·保尔森也因斩获37亿美元而成为金融危机最大的赢家之一）。高盛作为交易的承销人，扮演着设计产品、沟通多空双方需求的角色，同时作为做市商，扮演交易所的角色，为交易方寻找匹配对手。此外，高盛在此笔交易中也扮演了多方的角色，最终亏损超过9000万美元。

　　被牵连进此笔交易的还有荷兰银行集团（ABN Amro），它通过与高盛、ACA Capital之间的一系列CDS交易，事实上取代了ACA Capital成为多头，因而在ACA Capital破产后承担了高达8.41亿美元的损失。由于荷兰银行后被苏格皇家银行收购，后者不幸成为苦主。事后英国各界对于高盛的不满也多源于此。

　　这笔交易的最大争议之处来自参考资产（即多空双方选取的赌博对象，在此案中为一组居住类按揭资产支持证券，即RMBS）的挑选过程。从公开资料看，ACA Capital旗下的ACA Management（下称ACA）是参考资产的选择方，后者有着丰富的CDO发行经验，其资质毋庸置疑。但争议在于，作为空方的保尔森公司也作为ACA的顾问参与了挑选证券的过程。

　　SEC指称，托雷在了解IKB的投资需求时，对方曾提出要由一家独立第三方来选取参考资产，而它对于保尔森的介入其实并不知情；ACA虽对保尔森挑选参考资产所知甚详，但并不知道它同时也是自己的交易对手。SEC还称托雷有误导ACA，令其相信保尔森为多方之嫌。

　　在经过18个月的调查后，SEC于4月16日针对高盛和托雷向纽约南区法院提起诉讼，要求没收其“以非公正方式”赚取的利润，并缴纳民事罚款。

　　此案一出，全球资本市场为之震动，高盛公司股价在半个小时内狂泻10%。当日，高盛股价由前日收盘的184.27美元下跌12.79%，至160.7美元，120亿美元市值瞬间蒸发。

　　“梦幻游戏”

　　在一份长达22页的起诉书中，SEC展示了ACA、高盛和保尔森公司的大量通信往来，力图证明托雷向多方隐瞒事实借以达成交易的欺诈性质。

　　高盛交易员正在观看奥巴马关于金融监管改革的演讲

　　“我正在ACA与保尔森公司的会上，这真是梦幻一般。”2007年2月2日，托雷在ACA位于纽约的办公室举行三方会议时，向同事发信表达对交易顺利进展的喜悦之情。在一个月前的第一次会面后，ACA代表对这一交易还满腹狐疑；此时，三方已经在挑选合适的参考证券。

　　托雷拉ACA“入伙”，显然旨在打开销路。他在2007年2月7日的一封邮件中写道：“我们必须让ACA明白，在这笔交易中，一定要出现他们的名字。我们必须借助他们的品牌影响力来销售（产品）。”

　　作为华尔街CDO的主要做市商，到2006年底，ACA参与发行了22个CDO产品，涉及总资产157亿美元。

　　SEC同时指控，托雷误导了ACA，令其相信保尔森基金是多方。“我实在搞不清楚，保尔森公司究竟想怎样参与这笔交易。”第一次三方会议后，ACA公司代表在一封邮件中说。不过，到了一个月后的第二次三方会议，高盛和保尔森公司已经使ACA相信，保尔森公司可能会在新发行的产品中投资2亿美元风险最高的最先受损部分（First Loss Class）。2月12日，ACA的投资决策机构批准了这笔交易，并在一份备忘录中称：“对冲基金（保尔森）希望投资最先受损部分。”这样看来，保尔森公司应该也与其他投资者一样，对Abacus是“看多”的。

　　SEC的另一指控更具倾向性，认为高盛明知美国房地产市场即将崩溃仍然出售这一产品，令投资者蒙受损失。2007年1月23日，托雷在给一个朋友的邮件中称，“系统中的杠杆率越来越高，整座大厦即将倒塌。”2月11日，托雷的一名上级写信对他说，“CDO业务已死，我们的时间不多了。”事后的进程果然如此，自从Abacus这一产品2007年4月26日上市以来，到当年10月24日，该产品投资组合中的83%已经被评级公司降级，剩下的17%处在“下调关注”中；到2008年1月29日，99%被降级。

　　Abacus给投资者（也包括高盛自己）带来的损失约为10亿美元，SEC在起诉书中总结称，“这样的合成CDO，通过放大美国房地产市场的损失，对金融危机的爆发作出了‘贡献’。”

　　在这场豪赌中，一个戏剧性的故事是，托雷的“接头人”，约翰·保尔森的助手保罗·佩莱格里尼（Paolo Pellegrini）一夜暴富。佩莱格里尼在2004年时尚待业在家，租住在纽约的一处一居室公寓；到了2007年底，他的妻子在ATM机上查询时，才吃惊地发现，有一笔4500万美元的进项，这只是佩莱格里尼当年1.75亿美元奖金的一部分。

　　作为第一起针对投行由房地产市场泡沫破灭而渔利的案件，SEC本次要求的罚款数额可能不菲，但即使高达数亿美元，财务损失对于如日中天的高盛来说并非关键，信誉风险以及由此带来的业务损失才是其真正关心的问题。

　　法理与情理

　　针对SEC的控诉，高盛予以了高姿态的反击。而在最初的一边倒后，美国投行界和法律界也逐渐为之形成分野，双方各执一词。

　  问题的核心在于，保尔森公司作为空方参与挑选证券这一行为是否是关键信息（Material），高盛有无披露义务。

　　SEC控告书称，在高盛、ACA、保尔森公司第一次三方会议后（2007年1月9日），保尔森公司列出了123个高风险居住类按揭贷款支持证券（RMBS），并将名单发送至ACA。保尔森基金挑选RMBS的标准为：第一，要包含大量高风险的可调整利率按揭贷款（ARMs）；第二，借款人信用评级要低；第三，基础房产要集中在亚利桑那、加利福尼亚、内华达等房屋刚刚经历价格猛涨的地区。保尔森公司还故意将富国银行（Wells Fargo）发行的相对安全的资产剔除出去。

　　不过1月22日，ACA回信将RMBS数量削减至55个。随后保尔森公司不断要求添加，ACA又多次作出筛选，最终在2月26日，90个RMBS债券入选。

　　如果多方在事前得知保尔森公司做空，是否会影响其投资决策？杜克大学法学教授詹姆斯·考克斯（James Cox）表示，这是一个有争议的问题。而美国韦恩州立大学金融法学教授彼得·亨宁（Peter Henning）则对本刊记者说，至少ACA和保尔森双方都对挑选标的证券作出了贡献（Input），都把对自己有利的证券选入了资产池，只不过ACA并不知道保尔森公司计划做空，而IKB对于保尔森的角色全不知情。

　　北大金融法中心副主任彭冰称，IKB先前已经声明，除非有对美国房地产市场充分了解、并有能力分析RMBS价值的“独立第三方”参与发行，否则不会草率作出决定。高盛却没有披露保尔森公司意欲做空并参与挑选证券的事实。“如果SEC说法能够成立，证据确凿并使法官相信，就可断定高盛欺诈。”

　　不过，保尔森公司在当时的影响力远不能与金融危机后相提并论。在2007年初，“我们只是新手，有的是投资者愿意与我们做对手方。”保尔森在4月20日致电投资者时称。“这给SEC举证表明保尔森公司对交易和市场的影响带来困难。”亨宁说。

　　在高盛的公开新闻稿里，最着力强调的就是其对“参考资产”自身信息披露的合规性，并认为其交易对手均为有复杂认识能力的机构投资者，并非人云亦云的散户，以此力证其不可能误导多方。“别忘了IKB、ACA、荷兰银行都是衍生品市场的老手，有足够能力作出调查和判断。” 高盛内部资料显示，贝尔斯登公司（Bear Sterns）当时也被高盛接触，但最终没有参与投资。

　　“衍生品的信息披露是监管的灰色地带，在金融危机之前，相关规则并不清晰，应是未来监管改革的重点对象”，一位海外金融机构高管称，投行销售人员在设计产品时，主要驱动在于把交易做成，因而信息披露不透明实为业内通例。“每一笔合成CDO都意味着有多空两方，作为做市商的投行没有义务向交易对手通报谁是空方”。

　　香港一位长期从事衍生品交易的金融界人士分析认为，托雷的做法在衍生品行业较为普遍。只是通常情况下投行都是先找到产品，然后根据产品找交易对手。“他是反过来，根据空方的需求去定制产品。

　　高盛在多份声明中强调，“不可能故意制造一个令自己亏损的产品。”在该笔交易中，高盛收取的费用是1500万美元，最后却亏损超过9000万美元。高盛美国总部的一位“危机专员”告诉本刊记者。

　　至于SEC指控高盛在明知房地产市场行将崩溃的情况下出售CDO产品的问题，业界多不以为然。“这就是一群觉得自己是投资大师的人不能见人的吹牛”，纽约Drinker Biddle & Reath LLP律师事务所的马修·法利（Mathew Farley）对本刊记者说，“如果这可以作为证据，也很容易找到相反的言论。”

　　他提醒道，当时美国投行内部本身就对市场走势有很大的分歧，一些衍生品交易员开始预计房地产市场泡沫破灭，但按揭贷款部门却不同意这种看法。双方尖锐对立，几乎“不分场合、从头吵到尾”。

　　随着华尔街最为昂贵的律师的介入，高盛诉案的争辩势将变成无穷无尽的寻章摘句。业界多认为，尽管证监会和高盛目前剑拔弩张，但最终很可能会以庭外和解、高额赔偿结束。但亦有分析认为，高盛过于强调法律的合规性，亦有其副作用，在群情汹汹之际，韬光养晦方为上策。

　　立法与党争

　　SEC的突然发难，在令高盛陷入被动的同时，亦大大推动了美国的金融监管改革进程。

　　尽管SEC一名发言人迅即宣称“提出起诉的时间与外部事件无关。”但不可否认的是，美国金融监管改革正处于关键的“敏感时期”。高盛案公布当周，美国参议院两大负责金融监管立法的委员会之一——农业委员会公布了一份专门针对金融衍生品交易的草案，停滞许久的监管改革立法进程重新启动。

　　高盛交易员正在观看奥巴马关于金融监管改革的演讲

　　时间的巧合，也含外界对于高盛案的背景颇多猜测。一种激进的说法认为SEC以高盛祭旗，是为党派利益驱使，为推动民主党的金融监管改革方案，进而赢得下半年的中期选举。在高盛案中，起诉前的4月14日，SEC委员会的五名委员以3：2的投票通过了发起起诉。支持票来自独立委员玛丽·夏皮罗（Mary Schapiro，即奥巴马政府2009年新任命的SEC主席）和两位民主党委员；反对票来自两名共和党议员。而在不久前，夏皮罗还曾骄傲地表示：“委员们的看法一贯统一，有关金融案件的决定，90%的投票是一致赞成或反对。”

　　无论如何，高盛案都准确地命中了金融改革这一被忽略了太久的“火药桶”。美国参议院银行委员会主席克里斯多佛·多德（Christopher Dodd）16日表示，“根本不用管案件的最终裁决结果，不受监管的金融市场缺陷已经暴露无遗。”

　　在高盛案曝出一周后，4月23日，美国总统奥巴马在纽约曼哈顿距离华尔街只有几个街区的库珀联合学院发表演说。他将美国政府在金融监管改革中的目标归纳为四点，其一是要求金融机构缴纳“保险”，避免对机构的救助再由纳税人埋单。同时要发挥“沃尔克法则”的作用，对投资银行的杠杆率和在自营业务中的投资作出限制；其二，整顿衍生品市场。奥巴马声称要建立对企业、投资人和监管机构“公开、全面监督”的市场，对“标准化”衍生品进行交易；其三，成立消费者保护委员会，规范信用卡、住房、汽车贷款业务，防止金融机构欺骗消费者；其四，通过SEC的规定和监督，使股东对金融机构高管薪酬具有更大的话语权，防止奖金驱动下从业人员过高吸入风险，“过度套现”未来收入。

　　奥巴马演讲首次为立法机构“划出”了金融改革的路线图，但要落到实处，舆论多认为仍任重道远。

　　对衍生品市场，最大的阻力即来自华尔街。在近日一次银行家活动上，有人对美国商品期货交易委员会主席加里·金斯勒（Gary Gensler）提问，“你认为美国金融监管改革的最大障碍是什么？”金斯勒毫不迟疑地回答：“你们！”

　　两党在“奥巴马原则”上的矛盾，又集中表现“资产重组机构”的主张。共和党议员利用民众反对救市的情绪，指出建立“资产重组机构”会再次促成“大而不死”的道德风险。4月16日，美国参议院全部共和党议员（41位）联名致信多数党领袖哈里·里德（Harry Reid），反对民主党的现有改革方案。

　　此外，成立消费者保护委员会，还涉及目前这一市场的监管机构之一美联储的分权问题——美联储主席伯南克也一直坚持反对成立单独机构的主张。

　　更重要的是，金融监管改革是全球金融界需要共同面对的任务。要从根本上控制金融机构的杠杆率，需要涉及会计准则、监管手段、交易方式等各项法规的修改，而6月即将召开的G20峰会被认为是协调相关问题的一次机遇。

　　大风起于青萍之末。尽管高盛案从情节到金额，都并非极端严重事件，然而在呼吁监管的大潮之下，势将对美国的金融格局发生重大影响。毕竟，更公开、透明的市场不但对衍生品的投资者，也对金融机构的投资者最终有利，重压之下，“他们（华尔街）现在也更可能站在白宫和民主党的一方了，”美国彼得森国际经济研究所研究员尼可拉斯·维纶（Nicolas Veron）说。