报告摘要：
4 月16 日，美国证券交易委员会（SEC）指控华尔街巨头高盛（Goldman Sachs）在设计、销售与次优抵押贷款相关的担保债务凭证产品时有欺诈行为，当天美国股市、有色金属市场大幅下跌；
从案情分析来看，高盛的做法虽然符合市场惯例，但在关键信息
的披露上存在“实质性的”误导和隐瞒行为，其将在诉讼中处于劣势；
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高盛案件的实质，是美国经济大势好转后，奥巴马政府对华尔街的秋后算账，并为更加严厉的金融监管改革争取民意和支持。
一、案件经过
4 月16 日，美国证券交易委员会（SEC)指控高盛（Goldman Sachs）在设计、销售与次优抵押贷款相关的担保债务凭证产品时有欺诈行为。由于高盛一直是国际有色金属市场的多方主力，这一消息导致当天高盛股价收盘下跌12.8％，道琼斯工业指数下跌1.13％，纳斯达克综合指数下跌1.37％，黄金、白银、钯金等价格均大幅下挫。随后的4 月26 日，部分高盛股东向对高盛集团及其高管提起集体诉讼，称其在与CDO 有关的交易声明中有“重大误报和遗漏”，其没有披露收到SEC 调查通知（通常是民事诉讼的预先通知）的事实，从而误导投资者，造成重大损失。
我们先将高盛案情做一个简单的回顾。如图1 所示，该案发生在2007 年，诉讼中提到的金融产品是住房抵押贷款类次级债务担保凭证（简称CDO），该产品是从住房贷款债权证券化后衍生而来。当时保尔森基金公司希望做空CDO，并且请高盛来设计该产品。高盛公司的图尔（Tourre）便找到德国产业投资银行（IKB）等公司作为该产品的多方，由于IKB 经常与高盛合作CDO 产品，因此没有仔细审核就通过了该协议。
图1：高盛事件示意图
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来源：诺亚研究
随后美国次贷危机爆发，CDO 暴跌，保尔森从这笔交易中赚了10 亿美元，IKB 亏损1.5 亿美元，被迫接受政府救助。CDO 管理者并负责挑选证券的ACA 公司损失9 亿美元并破产，荷兰银行（ABN-Amro）承担了其债务。高盛自己对冲了部分风险，最终亏损1 亿美元。
SEC 起诉的关键就在于高盛没有告诉IKB 这个产品被一只大型对冲基金做空，同时这只基金作为高盛的客户，在产品的设计中起到了关键作用。
二、高盛的抗辩分析
高盛辩解称，因IKB 是一个成熟的投资机构，它没有责任一定要向其告知该产品另一端的对手是谁，他们都是在成熟市场上自愿的交易对手。
这从市场惯例和交易规则来看说得通，但我们认为高盛作为金融中介，在关键信息的披露上存在“实质性的”误导和隐瞒行为，因为该些信息对影响IKB 的购买意愿会产生重大影响。
同时，我们发现IKB 当时购买了数额巨大的CDO，导致2007 年该银行高达47.3 亿美元的损失，可以推断，该银行当时本身就有意愿参与CDO 市场投机，并导致其自身陷入巨大的风险之中。但就此一项，难以推断IKB 一定会购买案件所涉产品。
除此外，SEC 还掌握了高盛2007 年的内部邮件，其中个别高管曾自夸在美国房产市场日益崩溃时通过估空次级抵押贷款而大赚一笔，这显然与高盛对外所宣称的中立、客户利益至上不一致。
总的来看，高盛在该次诉讼将处于不利的局面。
三、诉讼背景
高盛案件的背后，是奥巴马政府对华尔街的秋后算账，这也是美国政府在经济形势逐渐转好的前提下，将对金融市场（特别是衍生品市场）严加监管的前奏。
从另一个角度看，高盛案件也可以为奥巴马的金融监管改革计划争取更多的民意和支持。奥巴马本人甚至宣称，如果国会最终通过的金融监管改革法案不包含对金融衍生品监管的内容，他将行使否决权。
如果没有以高盛为代表的投行疯狂嗜利，国际金融危机也不至于如此严重。在次级抵押贷款市场泡沫不断破灭的2007 年，高盛通过大量卖空次级抵押贷款相关证券，狂赚37 亿美元，这对美国人来说无异于发国难财。
而奥巴马政府在迫不得已的情况下却只能拿纳税人的钱来救助华尔街，这受到了美国民众的广泛批评，而现在奥巴马开始反击，高盛作为华尔街巨头，自然成为被起诉的第一目标。
但高盛毕竟代表美国利益，美国政府也不会将高盛置于死地，可预期的是，未来的金融衍生品市场将受到更多的约束。
预计短期内，SEC 对高盛的后续行动将对美国股市和大宗商品市场造成明显的负面影响。但长期来看，这对稳定经济复苏期间的全球物价水平、减少企业生产成本、控制通货膨胀有正面作用。
四、在中国的情况
高盛在中国的赚钱能力比起美国毫不逊色。比较著名的如西部矿业的上市，07 年每股收益0.8 元，最高价68 元，高盛投资9600 万，上市后套现70 亿。09 年西部矿业的每股收益为0.25 元，现价12 元。近期将上市的海普瑞，创下A 股最高发行价148 元，高盛在不到3 年的时间内，浮盈65亿元。同时高盛还是工商银行的战略投资者，中国农行H 股的承销商等。
研究员简介：
袁力，主要负责宏观经济的研究。
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