升值不宜，加息应先行“筹划”

　　5月11日，国家统计局数据显示，4月份，CPI上涨2.8%，环比上升0.4个百分点；PPI上涨6.8%，环比上升0.9个百分点，而此前发布的贸易数据显示，进出口回升势头良好，同比上升39.4%，达到2381.6 亿美元。同时，中国重新“回归”贸易顺差，但贸易顺差较过去已经大为收缩，只 有16.8亿美元。而在信贷方面，4月份信贷超预期达到7740亿元，远高于市场此前估计的5800亿水平。

　　这些数据拼成了一幅大致的图景：通胀预期已经真实形成；用财政投资、低利率和高信贷等刺激性政策，的确急剧扩大内部需求，导致进口（尤其是大宗商品进口量的狂升）“赶超”出口，形成短暂性的贸易平衡，可以“淡化”人民币汇率的压力，这也暗示着如果中国进行价格型工具的调控，那么加息也会优先于汇率上调，市场上风传的“两率齐动”看上去并不真实。

　　CPI上涨主要是因为食品价格的上升，尤其是菜价和粮价的飙升，很多人归咎于天灾造成的减产，但这并不完整。总体上看，西南仅仅是一个次要的农业产区。造成农产品产量可能下降的根本因素是“结构性抑制”机制。这个机制的运作是这样的：投资主要靠银行信贷，而信贷来源于民众的真实储蓄，在潜在经济增长率之下，信贷增长不会造成价格和资源分配的扭曲，但如果一旦超越潜在经济增长率，那么新增的信贷就是没有足够储蓄支撑的，新增的部分其实就是改变原来储蓄的分配比例。

　　举例来说，如果银行体系有1万元真实储蓄，农业投资和工业投资平半分，此时不存在产出缺口。但如果政府对工业投资追加1万元信贷，并不意味着真实储蓄变成2万元，而是改变了分配方式，工业部分得到了3/4，而农业则得到1/4。这个高度简化的例子说明，在产业导向政策下，货币（信贷）政策本身具有再分配资源的性质。中国为了应对2008年世界金融危机冲击，启动了前所未有的凯恩斯主义计划，以财政投资撬动天量信贷，并辅以低利率政策，让资本密集型产业更便利地借到钱。

　　于是，大量的资源集中在石化、铁路、钢铁、房地产等上游强势经济部门——不仅意味着大量的资本倾斜，同时也意味着大量的劳力倾斜。上游部门的扩张和提价，促使PPI的上升，也加快了向下游传导的压力，这意味着农业等部门的资源是“萎缩”的，即使有保护价，但面对传导而下的农业投入成本上升，生产农产品的利润越来越薄，自然发生萎缩供应，导致农产品最终快速上涨。所以，如要纠正“结构性”问题，控制通胀预期强化，加息不是充分,但却是一个必要的手段。

　　坦率地说，尽管中国的外贸相比危机时期已经大幅度修复，但是否一马平川地进入“上升通道”还待观察。2009年中国GDP增长最拖后腿的就是出口，4月份的数据显示出口同比上升30.5%，高于市场预期的28.9%。但我们认为，在未来数月内中国的出口还会处于一个缓慢的上升过程，但不意味着这个势头不会中止。原因不是来自美国经济反弹的能力，而是欧洲在未来对外部市场需求的“争夺”，而这将对中国的出口可持续恢复产生一定影响。

　　欧盟、IMF已经展开了规模巨大的救援行动来化解希腊危机，尤其是防止希腊危机变成“笨猪危机”（PIGS），从而撕裂欧元区。现在欧洲央行已经授意各国央行购买各国国债，缓解欧元区的资产抛售行为，可以预见，希腊到期国债违约是肯定的，IMF和欧盟将会帮助它，用发行低利率的新债取代旧债，这是所谓的“软性违约”。希腊不可能退出欧元区，无论是欧盟还是希腊政治家都不会允许。同时，希腊会削减赤字，但在短期内这个行动也会降低GDP，导致赤字/GDP在一定时期内不会立即下降，而评级机构不会有耐心，它们肯定将不断下调评价至“垃圾”级别。

　　道路已经非常清晰，葡萄牙意大利希腊西班牙“笨猪四国”除了削减财政赤字、降低民众工资、降低劳动力成本以外，还需要实施贬值，这样才能提高外部竞争力，来获得改革的资源。他们没有本国货币，这其实意味着欧元需要大规模的贬值——可能是前所未有的贬值。欧元区各国有不同层次的生产力水平，它们不仅对美国产生冲击，也会对中国、印度等新兴市场大国产生冲击，欧元区货币贬值意味着欧洲加入了严酷的“外需争夺战”中，最大的受益者将是德国。美国和中国的外需都会受到影响。

　　简单地说，刺激不可避免地导致了一定的扭曲，通过“结构性抑制”机制产生通胀的加速，这需要立即加息，而欧洲危机的变数则意味着人民币汇率不适宜立即上调，完成“双率齐动”。