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流动性或在7月触底

来源:经济观察报 作者:史晨昱
2010年06月27日14:39

   欧洲危机使全球流动性争夺重新白热化。5月份以来,中国宽松流动性也惊现逆转,短缺凸现出乎预料。笔者认为,目前资金供需面的变化并非假象,有其深层次原因,但流动性或在7月触底,重新出现宽松局面。

  流动性逆转之谜

  2010年货币政策的主体基调是逐步在“

度”上从紧。流动性过剩格局总体上,相对于历史仍然宽松。5月M2增速虽进一步放缓,但仍达到21%,高出历史平均增速3个百分点。同时,信贷也并未大幅收缩。

  然而,5月份以来,“缺血症”如影随形,却是不争事实。其一,货币市场告急。银行间同业拆借利率小步快跑,从5月初1.4%收高至6月24日的2.3%。其二,股市成交量急剧萎缩。5月沪市A股当月成交金额18588亿元,环比下挫35%。其三,银行资金面趋紧的状况通过贴现利率向实体经济传导。票据贴现利率持续飙升,截至6月22日,中国四大区域半年期直贴票据利率已从6月1日的2.6%升至4.3%。其四,企业流动性趋弱。M1在5月份仅新增2590亿元,较三四月份回落较大(分别新增5110亿元和4511亿元)。

  表面看来,首先,一系列流动性回笼手段累积的边际效应开始显现,银行超储率随之大幅下降。2010年一季度,金融机构超额准备金率下降明显,由上季度的3.13%降至1.96%。估计6月该比率可能已低于1.5%。其次,资本市场扩容对冲和锁定了市场较为宽松的流动性。再次,房地产调控政策使得房市成交锐减。5月京沪深商品住宅销售环比、同比均出现大幅萎缩,而居民买房一直是企业周转流动性的重要渠道。

  更深层次的原因有两点。一是流动性供给渠道转换。2009年信贷强势主导的货币环境已发生变化,被动投放的基础货币充当了新的流动性来源。2009年下半年开始,基础货币投放明显加快。同时,外汇占款下降54%,这些都导致导致流动性突变。

  二是流动性传统提供方供给能力已今非昔比。6月份,国有商业银行首次由长期以来的资金提供者,变为需求方。截至6月22日,国有商业银行当月资金累计净融入9478亿元,而上月资金累计净融出7146亿元。这种反差与其资产负债结构变化有关。其一,负债增长乏力。5月,银行业人民币存款增加1.08万亿元,而四家国有大型商业银行仅新增1479亿元。其二,资产结构由短转长趋势更明显。5月份,四家国有大型商业银行中长期贷款余额占到全部贷款进一步上升。债券配置 “逐长去短”的倾向同样显著。流动性具有极大的易变性,而上述欠灵活的资产负债结构不足以应对。更重要的是,关于流动性的市场预期更加敏感,其变化程度比流动性本身更快。大型银行“差钱”无疑加剧市场恐慌效应。

  流动性去了哪里

  既然资金供需面的变化并非假象,那么此前过剩的流动性去了何方?2009年中国增加杠杆,而2010年是降低杠杆,这“一上一下”导致整体流动性下了一个台阶。

  一方面,增量流动性与经济增长大体匹配。M2是否适度应以经济增长对货币需求量为参考进行判断。中国上半年GDP增速预计在10%以上,而M2增长率应该在20%以上。CPI已步入3.0时代,吸收流动性能力也进一步加强。

  另一方面,流动性创造能力萎缩。5月企业贷款增加3766亿元,企业存款增加4872亿元。笔者认为,二季度货币乘数下降在所难免。首先,边际流动性创造的能力大幅下降。从货币创造的角度理解,房地产市场投资投机极为活跃,货币创造能力也明显高于其他实体经济领域,房地产市场的疲软导致社会货币乘数下降。再者,信贷标准的提高使得经济主体的负债能力减弱。

  流动性分布也有结构性变化。一是金融体系流动性遭遇适度从紧。政策性银行成为市场最大和最主要的流动性提供者。中小金融机构流动性形势更加紧迫,截至5月末,9家全国性的中小股份制银行平均存贷比约为77%。9家全国性股份制商业银行中,仅两家存贷比数据达到小于75%的监管标准。中小金融机构均加大吸收存款的力度,吸引流动性向其转移。

  二是金融市场流动性跨市场轮动加快。流动性原先过多依附在资产价格上以实现保值增值,当股市、房市获利不明确时,迅速转换了“金融窖藏”的对象。流动性从贵金属到农产品,再及邮票、字画等,转换速度在加快。

  三是实体流动性冷暖不均。5月份,外汇贷款较上月减少14亿美元。由于外汇贷款的对象以国有大企业为主,贷款减少一定程度上折射出该类企业资金面状况较好。

  流动性如何调结构

  笔者认为,流动性或将在7月份触底,重现出现宽松局面。

  从被动角度而言:一是实体经济对流动性需求放缓。2010年第二季度企业家问卷调查显示,企业家对未来投资较为谨慎。贷款需求出现明显下降的另一个表现是,银行贷款转让的动力也在下降。从5月份开始,信贷类理财产品的发行占比出现了一定程度的下降。

  二是短期资本仍将缓慢流入。其一,市场上的人民币升值预期可能再度强化;其二,总体外贸顺差仍然可观。1-5月,外贸顺差累计增加353.9亿美元,全年仍会达到1000亿美元以上;再次,中国或面临新一轮全球定量宽松的冲击。笔者认为,虽然已难现大规模的短期资本流入,但缓慢流入或成为今后的发展态势。

  从主动角度而言:伴随一季度经济景气程度峰值的达到,二季度开始,国内经济步入减速通道。当前的全球经济仍然处于复苏的上行通道之中,短期内央行数量型工具可能由此前净回笼转为净投放资金,暂时缓解货币市场流动性过度紧张的状况,待资金面过度紧张缓解后,央行数量型工具很可能重新恢复净回笼资金以实现今年M2同比增速17%左右的目标,但就整个货币政策的节奏和力度而言,可以笃定较之上半年将趋势性放缓。

  从2008年被动调控的教训看,过于倚重总量控制型收缩措施,不但追不上流动性,而且还限制了银行的放贷能力,使得工商企业(尤其是中小企业)的流动性资金贷款供给严重不足。因此,下半年流动性结构调整更现实的方法应是控总量和调结构并行不悖。

  其一,提供新的、稳定性流动性来源。基础货币型流动性供给结构容易受外部输入的左右,境外短期资本进出更容易游离于货币政策控制之外。因此,应该寻找更具稳定性的流动性。其二,继续加大流动性疏导,下一步着眼点应是打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的渠道,确保年初制定的7.5万亿元新增贷款目标保证实现。其三,扩大投资渠道。2010年3月,中国金融机构活期存款同定期存款之比为1.01,显示出通胀预期下储蓄资金面临重新配置的问题,加快金融创新步伐也更加紧迫。

  (作者为中国工商银行投行部副处长,文章观点仅代表个人观点)

  

(责任编辑:刘玉洲)
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