来源：经济观察报
作者：孙建冬
当前，全球宏观经济最重要的变化在于全球经济将进入 “去杠杆化”的长周期。中国“去杠杆化”的过程将持续3-5年，至少到2012年；而欧美经济的“去杠杆化”的过程将更长，估计将持续5-10年。去杠杆长期化将对全球与中国证券市场的生态环境与投资方式产生巨大影响。
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美国经济的去杠杆化表现在两个相互影响的方面。
首先是依靠过度证券化支撑的居民负债与消费将经历长期向均值回归的过程。美国居民的借债能力在存量上取决于居民的不动产，增量上取决于未来收入。受过度证券化崩塌的影响，美国房地产市场估计将在低位徘徊；当前美国的失业更多体现为“结构性失业”，估计在新一轮技术革命到来之前，高失业率将长期维持。在本轮吹泡沫之前，美国居民的储蓄率长期均值在8%左右。按现在2%左右的储蓄率，如果向8%的长期均值回归，美国居民消费将减少5000亿美元左右，外需不足与美元供给不足将长期困扰全球经济，去杠杆过程将对全球的经济格局、资金流向、货币汇率产生深远的影响。
其次，对金融资本的限制与监管已成为当前美国社会的主流，美国国会即将出台继1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》以来最重要的金融改革法案，对华尔街的打击将挤掉金融泡沫、加速推动全球的去杠杆化进程。
金融改革法案的基本点有几大方面：第一，最重要的是，金融企业将被迫减少负债和杠杆率，防止债务泡沫的产生；第二，沃克尔规则，禁止吸收存款的银行进行自营交易（包括对冲基金、私募股权基金业务）；第三，对衍生金融产品、借记卡使用、银行抵押贷款业务进行限制、加强监管、制定严厉的惩罚措施，对评级机构、对冲基金加强监管；第四，从分散监管到统一集中监管，美联储的监管范围与权力扩大。金融改革的执行除了直接降低金融企业的杠杆之外，还可能导致几方面的结果，从而间接地去杠杆：首先是买方业务与卖方业务被迫分离，华尔街投行兴风作浪的动力与能力会有系统性地下降；第二，大型银行的盈利能力下降；第三，金融资本交易的杠杆下降。
对中国经济来说，去杠杆是向内需消费社会转型的必经之路。中国政府提出，“要提高中低收入阶层在国民收入中的分配比例”。由于提高社会福利、社会保障、最低工资的绝对量级无法与房地产相比，因此，对房地产行业的调控既是下一阶段调整国民收入分配最重要的渠道与措施，也是中国由出口投资拉动型经济向内需消费型经济转型的必经之路。
中国经济正面临第二波去杠杆化，其实质是房地产去杠杆与地方政府去杠杆的正反馈加强。由于直接触及房地产与地产政府投资（卖地收入与地方政府融资平台功能收缩）这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。
与2008年第一波去杠杆时的形势相比，当前中国率先引领的第二波去杠杆化面临的形势更为脆弱。2009年初中国开始的再杠杆化已经大幅度提升了居民与企业资产负债表的风险水平。此时开始去杠杆，微观主体与资产价格的敏感性与脆弱性都高了很多。目前在银行“广积粮、高筑墙”的情势下，地产开发商切不可对地产调控长期化的趋势有侥幸心理，否则，将面临“温水煮青蛙”的结局。
长期反复的过程
可以说，现在全球包括中国的经济环境与上世纪70年代初的美国有诸多相似之处。整个70年代，从1970-1979年，一边有选民与政治家的压力，一边有通胀的压力，美国经历了一个反复去杠杆的过程，并最终陷入滞胀：由于缺乏新的经济增长点、劳动生产率提高缓慢，去杠杆导致经济下降与失业率上升，政治压力倒逼货币政策放松；在石油供给冲击的压力下，一放松就出现通胀。美国经济陷入收了放、放了收的困局之中。
目前，欧美的政治经济环境下去杠杆的社会与政治压力仍然很大。以欧洲为例，一方面民选体制下民众与政治家的反弹压力大，希腊要紧缩社会福利与增税都引起民众的游行与示威；另一方面，欧盟统一了货币却未统一政治，去杠杆很可能超出部分国家民众的承受能力导致其退出欧洲货币体系，导致去杠杆的过程出现反复。
从基本面看，上世纪80年代以来低通胀的环境一去不复返、长期通胀压力挥之不去是去杠杆过程长期化的内在原因。下一阶段去杠杆长期化的趋势，实际上是对1982-2008年长期杠杆化与宽松的货币政策的回归与再平衡。
而上世纪80年代以来通货膨胀压力如此之低、杠杆化能延续如此长的时间，主要受益于技术创新、制度创新与中国改革开放三大因素。
技术创新与制度创新一定程度上缘于1979年以来保罗·沃克尔采取的历史性的紧缩货币政策。
1979年沃克尔上台之前尽管美国经济经历了将近十年的去杠杆过程，但通货膨胀却挥之不去。在此背景下，1979年10月，沃克尔采取了从未有过的货币紧缩政策：联邦基金利率从10.5%上升到19.1%，优惠贷款利率上升到20.5%。在20%级别的利率水平下，一切泡沫与投机活动都归于绝迹，美国经济回到苦练内功的阶段。正是沃克尔紧缩政策的大环境造就了美国经济的以科技革命为代表的技术创新与供给学派为代表的消除垄断的制度创新。正如格林斯潘所言，“沃克尔的政策奠定了后面二十年低通胀与经济繁荣的基础”。
反观当前，由于多年以来资产泡沫泛滥、全社会都在挣“容易的钱”，全球经济与美国经济看不到大的技术创新与技术革命的领域与前景。而美国民主党政府的政治基础与施政措施，也决定了在消除管制、提高效率方面难有制度创新。
改革开放以来崛起的中国给全世界提供了价廉物美的中低端商品，这也是压低全球通胀的重要因素。但富士康事件与2010年高考人数下降两大标志性事件表明，中国已经过了“刘易斯拐点”，中国廉价中低端劳动力的时代已一去不复返。
风险与机会
从全球宏观经济来看，未来几年经济增速下降，相对于过去二十年，股票投资的回报率将明显下降。
未来3-6个月，欧洲的主权债务危机会发展成为银行信用危机，欧元还有向下的空间，全球流动性还有加速收缩的压力，香港市场会受影响，从而传递到A股市场。从6-12个月看，可能有个别欧洲国家退出欧洲货币体系，欧元届时可能阶段性见底，美元届时会开始中期贬值的过程。
而从未来5年看，除农产品外，大宗商品的价格可能会从高位区间回到中位区间震荡。欧元危机导致的避险需求过后，黄金可能会经历几年慢熊的过程。基于上述考量，在全球范围内，放空在长期“去杠杆化”过程中最受损的证券品种包括艺术品拍卖行的股票；离岸市场的股票；最受益于杠杆化国家的货币，如英镑。
从大趋势看，宏观政策不会有实质性的放松，地产调控政策长期化。2011-2012年，中国经济与房地产市场的压力会进一步加大。资金的压力导致地方政府投资明显下一台阶。
中低端劳动力的成本将持续上升。3-12个月的短期看，通胀预期与压力会迅速回落；更长期看，核心通胀的压力有持续上升的趋势。
而随着重化工业、资本密集型行业高增长阶段的结束，相应的银行贷款需求增速将明显下降，银行利差有长期缩窄的趋势，银行股的PB估值将较长的时间在低位窄幅徘徊。
中国A股市场也会面临“温水煮青蛙”局面。产业资本（尤其是大小非）取代金融资本（尤其是共同基金）成为股票价格与估值的决定力量。从3年左右的周期看，A股市场的PE估值将经历一个逐步下行的过程。从这一点延伸，考虑到越来越大的存量与增量的供给压力，小股票将有相当大的下行空间。当经济随去杠杆下行之后，相当部分的小股票，尤其是新兴产业的小股票将面临 “戴维斯双杀”的局面。越来越多按照当前二级市场股价倒推入股价格的PE基金将面临相当的损失，一、二级市场将通过这种方式逐步归于平衡。
而债券市场在短期资金面压力释放后，会有一波不大的机会。长债在前，中短债在后，整个债券的利率曲线会有一个下移与重新陡峭化的过程。
考虑到资金面将继续收紧的系统性风险，当前，在去杠杆化的前期“抱团取暖”的板块与股票从整体上看将最终面临相当的损失。
(作者为鸿道投资总裁,本文有删减，全文详见经济观察网）
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