吴晓灵：正确理解央行货币政策工具创新

　　全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长吴晓灵近日发表题为“理解央行货币政策工具创新，合理引导预期”的主题演讲。她表示，只要理解了央行的中介目标和最终目标，就会发现中央银行的货币政策目标始终是明确的，货币政策并没有偏紧。

　　用存款准备金率引导预期

　　吴晓灵表示，存款准备金率正成为越来越重要的货币调控工具。

　　吴晓灵说，引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式。各国央行在操作的时候，都非常注意引导市场预期，美联储每一次的货币调控，不管升息还是降息都会和市场讨论。这样无论美联储做出什么决定，市场人士通过和美联储的互动对市场走势都有了初步的判断，使得市场在美联储做出决定之前就已经把消息进行了消化，因而这些政策对市场不会产生很大的震动。什么叫风险？风险就是不确定性。如果说市场对于一个政策的走势不确定，就蕴含着风险。国外经常有人说中国最大的风险是政策风险，因为不知道政府什么时候要出什么政策。如果事先能对一些事情与市场有一个互动，对市场的预期有一个引导，政策出台之后对市场的影响就会比较小，政策效果也会比较好。

　　在中国如何引导预期呢？她说，传统教科书中讲的货币政策工具，基本上是在开放程度不高的经济体内，央行能够主动控制基础货币条件下的工具运用。这时中央银行主要通过增减资产负债表的资产方，来调节基础货币的投放量。

　　在中国当前情况下，调整“存款准备金率是一剂猛药。”吴晓灵说，存款准备金率这个机制是在实行金属铸币时期，为了保证金融稳定创立的。后来在信用货币体系下，人们发现存款准备金的高低可以控制商业银行的货币发放数量，于是就成了货币政策工具。当中央银行主动吐出基础货币的时候，往往存款准备金的利息很低，各个商业银行为了利润最大化，都会把存款准备金压到最低限度，只要到日终结算的时候能够打平账户就可以了。在这样的情况下，如果中央银行提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，就只有收缩贷款。但是随着商业银行内控制度的完善和货币市场的发达，很多国家对存款准备金率基本倾向于取消。

　　但是1998年之后，各国特别是发展中国家发现，在本国经济出现问题的时候，要找货币基金来给予援助，第一时效慢，第二条件非常苛刻，所以新兴市场国家的央行都认为，应对金融风险，应该更多地加强自我的外汇储备。因而从1998年之后，各国特别是亚洲国家的央行都加大了外汇储备。同时随着苏联的解体，大量的廉价劳动力走向市场，发达国家把它们的制造业移到新兴国家，国际贸易格局出现了变化，导致新兴市场国家拥有了大量贸易顺差，积攒了大量的外汇储备。在外汇储备比较多的情况下，如果要想控制住汇率，中央银行就只能被动大量吃进外汇，中国的央行就处于这样的状态。

　　央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出基础货币，超出了社会的正常需要。怎么办？就要把多余的基础货币收回来。这个时候中央银行其实就创造了一个工具——央行票据。要想减少基础货币的吐出，央行可以采取两种办法，一种是在中央银行的资产负债表上资产方减少，还有一种是负债方增加。央行票据等于是中央银行向市场发债。但是用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性。成功与否要看商业银行想不想买，而这取决于央行票据的利率水平。因为当商业银行头寸比较多的时候，会做两种选择，一个是贷款赚取存贷差，一个是买央行的票据收利息。如果商业银行有极大的贷款冲动，它就会认为，只有央票的利率高于存贷款的利差才更有吸引力。但是，中央银行凡是被动吐出基础货币的情况下，本币都面临着升值压力。如果在这时把央票的利率提得太高，而其他国家又处于低利率的情况下，就会吸引更多的资金进入国内。中国央行在2003年—2004年11月美联储开始升息之前，就处于这一尴尬处境。因为美联储从2000年新经济泡沫破灭和2001年“9·11”事件之后，为了刺激经济的发展，把利率降到了1%，而且维持了一年多的时间。而当时中国正处在经济逐渐走热的过程当中，于是美国的低利率就对中国央行的利率调整产生了很大的制约。

　　不发行央票，还可以通过调整存款准备金率回收基础货币。可以说在商业银行有贷款冲动，境内外逆差对游资有吸引力的时候，存款准备金是低成本冻结多余流动性的工具。存款准备金在中国是付息的，而且存款准备金利息基本上覆盖了商业银行的存款成本。因而提高存款准备金率对商业银行来说，没有财务上的损失，只是多挣少挣的问题。商业银行要是有了多余的头寸，就可以把它存在中央银行挣利息。当然，发放贷款挣得更多。但是当中央银行被动吐出很多基础货币的时候，会导致信贷过度膨胀，社会的经济情况会限制商业银行过多的信贷扩张。

　　在传统的教科书上，央行吞吐基础货币用的是政府债券，这个手段行不行？中国的情况是，中央银行政府债券持有量非常少，不足以通过吞吐政府债券控制基础货币量。其实最近一段时间，中央银行也吞吐政府债券，但是基本上只是回购几天的货币投放量。

　　在央行的资产负债表上，资产方还有对存款性公司和对其他金融公司的资产。理论上讲，可以通过减少这些资产控制基础货币量。但是这些央行资产方的再贷款，要么是对农发行和农业银行的再贷款，要么是对金融公司的再贷款，这些都是政策性的再贷款，基本上被不良资产占了，收不回来。

　　正是因为央行在它资产负债表的资产方没有多少操作余地，所以从负债方来说，中央银行不得不有所增加，主要是存款准备金和央票发行。不过吴晓灵也提出，提高存款准备金率尽管是一个低成本的冻结基础货币的手段，但是目前小幅多提的做法也备受争议“当前存款准备金率已经调到了17.5%，还能不能调到20%、30%呢？我们也觉得非常为难。”她说。

　　美联储操作与中国央行截然不同

　　吴晓灵说，欧美宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择，中国央行面对的是被动吐出的头寸太多，商业银行有放贷的极大冲动，走的完全是两条路。

　　金融危机爆发后，欧美的中央银行面对的是市场信贷的紧缩，商业银行不肯放贷，金融机构的流动性陷入紧缩，美联储只能够靠各种创新的政策工具向金融机构提供流动性，体现在美联储资产方出现各种名目繁多的项目，且数量急剧扩张。这个流动性紧缩不光是商业银行在中央银行的头寸增加，主要是金融机构不肯对外放款。这就使得企业和非银行的金融机构头寸特别紧张。于是美联储打破了不向非金融机构提供流动性的禁区，向非银行金融机构提供了资金支持。美国货币市场上的基金公司出了问题之后，美联储向一级交易商提供了信贷机制，也向货币市场的投资者提供了融资便利，而且还提供了定期证券的借贷机制，这三个工具都直接面对非银行的金融机构提供了流动性。但就是这样还不行，市场还在不断地紧缩，不断地恐慌，最后美联储不得不直接到了第一线，向社会提供资金。

　　但是美联储在资产方扩张的时候，还是非常谨慎的，它也在负债方做了一种对冲。如果向社会吐出去这么多基础货币，商业银行吸收到了头寸又不肯放贷，美联储就用其他的方式回收头寸。可以看到，过去美联储的负债方主要是流通中的现金，占90%，但是2010年的时候下降到了39.7%，快速上升的是准备金。过去美联储从来没有提高过法定存款准备金率，但是美联储看到，社会上的钱存到商业银行，商业银行又不进行放贷，于是在2007年11月，它破例宣布对原来不付息的存款准备金付息。通过这种方式，美联储就把市场上多余的流动性又从负债方收了回来。而且大家看到，财政部的存款，原来只占0.5%，现在占到了5.4%，这是因为美联储和财政部达成了协议，设立补充融资账户收回流动性。通过这些手段，美联储一方面对社会吐出流动性，另一方面又通过做一定的对冲操作，把多余的流动性收了回来。

　　从2008年9月雷曼兄弟事件之后，美国基础货币增长了很多。但是信贷增长幅度在减少，一直到去年底还是负增长。M2的增长比率也是下降的，到现在也才增长1.45%。由于M2的增长更多靠基础货币的供应，而信贷的紧缩到现在还没有结束，所以美联储到现在为止还在维持着0.25%的目标利率。美联储政策目标利率定在0.25%，存款准备金率却给到0.75%，明显给了商业银行很好的套利空间。

　　介绍了这些以后应该看到，美联储数量宽松的货币政策是对基础货币的宽松，而不是货币供应的无限宽松，是央行对商业银行放贷减少的一种替代。应该说在金融危机过程中，各国中央银行对于货币供应总的操控把握得还是比较好的。但是由于传统货币银行学的解释，大家看到了中央银行大量向社会提供流动性和基础货币，于是产生了非常强的通货膨胀预期。其实大家很少注意到，这些基础货币由于信贷不投放，效应是极低的，甚至于当商业银行信贷是负的时候，基础货币就是1：1，没有乘数效应。

　　造成人们强烈通胀预期的另一个现象是大宗商品市场价格的逆势而动。逆势而动的原因在于，美联储在过去很长一段时间内采取了宽松的货币政策造成流动性过剩，同时实体经济萎缩对货币需求减少，使得过去本来就多的货币相对过剩，过多的流动性没有地方去，于是到了大宗商品市场上来。所以大宗商品市场现在的价格其实不是实体经济供求价格的反映，而是投机资本的操作。

　　通过这些介绍，吴晓灵认为可以说明，美国和中国中央银行所面临的整个形势，从基础货币的投放到商业银行信贷的冲动，都是完全相反的两极。从这点来说，要想全球协调行动，中国中央银行的货币操作方法也应该是不一样的。从刚才分析的情况来看，欧美央行的操作是替代了商业银行的信贷投放，而中国最大的难题是基础货币吐出去以后，实实在在变成了信贷。而且中国的信贷结构是在恶化的，在最近这几年信贷的增量当中，中长期贷款占的比重很大，到了今年上半年更达到了90%以上，这种信贷结构决定了中央银行想收回头寸非常之难。

　　观察央行操作目标比政策工具更重要

　　吴晓灵认为，观察中央银行的操作目标比观察央行的政策工具更重要。她说，如果我们不很好地分析中央银行操作过程的话，按照传统货币银行学推导出来的结论，可能和实际情况并不完全一样。货币政策中介目标非常重要。当中央银行确定了中介目标以后，中介目标对最终目标将产生很大的影响。中央银行想对最终目标，比如说通货膨胀产生直接的影响是不太可能的，真正能够影响的是自己的资产负债表。所以说观察中央银行中介目标的确定，是非常重要的。

　　在中国的中央银行，现在定的中介目标是货币供应量，有人对这个目标提出了批评，认为M2、M3的边界是在不断扩张的，而且货币有很多的替代工具，现在还那么守旧地看M2，不太合适。但是在这一次的金融危机中可以看到，货币和金融资产的概念是不能混淆的，再强的金融资产工具最终都不可能替代货币。前一段时间，货币市场基金可以和支票账户联结在一起，就被认为有很强的货币替代性。但是在这次金融危机当中，美联储出手援救共同基金和共同基金的持有者，就说明在金融危机的时候共同基金也会跌破面值，它不可能替代货币。因而作为中央银行来说，控制货币供应量对于恢复经济和恢复金融市场的信心都是很重要的。

　　金融宏观调控还要有一个明确的终极目标，在终极目标不变的情况下限制商业银行扩张的并不是货币政策的转向。吴晓灵表示，中央银行的货币政策目标是明确的。从学术的角度来说，中央银行不宜提出货币供应量和信贷增量两个控制目标。因为货币供应量是影响整个经济的很重要的金融变量，但是创造这个变量的除了信贷以外，在中国还有很大的一块取决于外汇账款。因为要保持汇率的稳定，我国现在外汇账款是难以由中央银行来控制的，中央银行总是要被动地吃进外汇。在外汇创造存款不可控的条件下，如果把信贷的总量控制在那里，M2的增长速度就无法控制。中央银行定的今年17%的货币供应量增速，是2003年到2007年中国经济从恢复到加快增长的5年的货币供应量的平均增速，所以如果按照这个速度向社会供应货币，不是一个紧的政策。

　　货币政策操作对股市和房市影响不大

　　最后，吴晓灵谈到了货币政策的操作对股市和房市的影响。

　　吴晓灵通过2003年以来中央银行历次操作和股市走势的关系分析，认为货币政策操作对股市影响有限。她说，2003年股市下跌，后来资本市场的国十条出来，股市上去了。再后来大家对股权分置有看法，股指一路下跌，跌到2005年的6月份的900多点。等股权分置开始了以后，大家逐渐有信心了，股指又一路上扬，一直到2007年10月份。这一段时间，中央银行连续调了十次存款准备金率，也调了多次利率，但是股市根本不理，一路往上走，走得非常好。所以并不是中央银行出了什么工具股市就能上来或者下去的，至少并不是这么明显。

　　房市也是一样。吴晓灵说，如果大家认真地去分析就会发现，并不是说中央银行提高存款准备金率或者利率就能够对房市有一个直接的打压。房市涨得最快的时候是2007年年底，基本上涨到最高，但是中央银行到2007年的10月份都在不断地出存款准备金率和利率的手段。到金融危机发生之后，中央银行从2008年的四季度下调利率，但是房市的价格还是一路下跌，一直到2009年3、4月份以后因为信贷增加了才开始回升。

　　总之，货币供应量最终会对市场的流动性产生影响，对股市和房市会有一定的影响，但是货币政策工具的使用对于房市和股市并没有直接的影响。如果说今年中央银行能够比较稳定地控制货币供应量，不像去年那样形成货币的超量供应，应该说对房市和股市不会产生大的影响。

　　吴晓灵说，我们老说流动性，其实市场上的流动性应该有三个概念：第一个概念，中央银行老说流动性是商业银行在中央银行的存款，是商业银行的扩张能力。中央银行调的是商业银行的流动性。第二个概念是社会上的流动性，大家老谈的流动性，是社会的货币供应量，包括老百姓到底有多少钱，企业有多少钱。钱多了物价就要上，商品不涨资产价格就要涨，因为钱总要有一个去处。第三个概念是真正的金融市场上的流动性，就是你的产品的变现能力。一旦来了金融危机，既使是有再多的货币，如果丧失了信心的话，流动性就会戛然而止，所有的产品都卖不出去了，有行无市，没有人买，这其实体现的是市场的信心。

　　现场问答

　　问：您对股指期货有什么看法？它如何间接影响到商业银行包括央行日后的一些政策？

　　答：股指期货的推出对于克服资本的单边市场是有好处的，有个做空的机制。我们推出各种金融衍生产品，本意是想平衡市场，让市场对冲一些风险。但是现在很多衍生工具被运用得过分，反而造成了风险。

　　至于说对商业银行经营的影响，因为商业银行本身现在不能到股市上去炒作，所以对商业银行的经营来说没有特别直接的影响。对于货币政策也没有很大的影响。但是如果股市能够发展得比较平稳、比较健康，很多企业能到股市上融资，对于商业银行是一件好事。有一个健康的股市，就可以使我们的银行信贷发放起来要更稳健一些。如果商业银行更稳健了，对于中央银行货币政策的传导也是一件好事。

　　问：有人提出，我国央行为了达到汇率目标，需要用基础货币买外汇，这样代价过大，可以考虑用真金白银来买外汇，您怎么看这种观点？

　　答：我觉得问题的根本在于我们需要什么样的汇率形成机制。如果我们还是采取这种僵化的汇率制度，谁干都一样。中央银行干预汇率，是中央银行吐出基础货币。财政如果干预汇率，它也没那么多钱，同样要发债券。财政发债券，如果完全是社会来购买，可以不出现基础货币的吐出，但是会有一个挤出效应，因为社会资金减少了。

　　问：可以从哪几个方面尝试加强央行和市场的沟通，以更好地引导市场预期？

　　答：其实央行有些操作应该做了以后跟大家说一说。当然最好是在操作之前就有一种沟通，但是事前沟通不太容易。事后做一些充分的解释，我觉得对市场来说更有好处。比如说2008年经济危机已经开始有点苗头了，春节之后人民银行曾经一次性调了一个百分点的存款准备金率，因为这以前都是0.5%、0.5%地上调，所以市场上就说中央银行加紧了收缩。当时如果解释一下，市场可能就不会有这样的反应。其实那一个月到期的央票是4800多亿元，再加上外汇储备，那几天进得也非常多，也只有上调一个百分点才能够把这些多余的货币吸收掉。

　　再一个，今年一季度的时候，为了控制商业银行的贷款投放过多，中央银行对放款比较多的商业银行采取了差别存款准备金率，而且中央银行和银监会也对放款过多的银行进行了窗口指导。这件事情是好事，但是不知道为什么监管当局却否认这件事，把市场弄得云里雾里。把这个事情说清楚，对市场有好处。

　　问：您对人民币国际化有什么样的看法？

　　答：人民币国际化应该是我们力争的一个方向，也是中国的国家利益所在。现在的国际货币体系，要想出一个超主权的货币，遇到了很多难处。大家都可以看到，这次金融危机当中欧元所面临的尴尬。要想不让全球的结算货币和储备货币都吊在一棵树上，给大家多一个储备货币的选择，我个人认为是比较现实的。人民币我个人认为具备了这种可能性，这样一个大国的主权货币更容易做到财政政策和货币政策的配套，更容易稳定它的币值。

　　如果想成为储备货币，人民币的可兑换是一个必要条件。我们现在采取的方针是用人民币来做贸易结算。这一步到底迈得有多大，取决于人家拿到人民币能干什么。国际上要拿一个货币，即使是拿它作为结算货币，也不会全拿现钞，在不用这种货币的时候能够把它变成一种资产持有。这一点就决定了如果不对境外的拿到人民币的人开放人民币的投资渠道，人民币的结算范围是不可能扩大的。这最终还取决于国家的安排。