黄亚生：中国宏观调控有四条路可走

　　最近发生在欧洲的债务危机让人们对全球经济发展的预期产生了很大影响。市场在过去两年中关注的是金融危机，担心金融机构的倾覆及金融市场的流动性匮乏。政府救助了金融机构，从而在很大程度上恢复了金融市场的有效性。但是肇始于希腊的欧洲债务危机开始让人们关注政府的负债，并且担忧这种负债会演变成另一场全球性危机。

　　实际上，这种思维的转变并不合理，希腊债务危机不可能演变成全球性的主权债务危机。判断一个国家的主权债务风险的因素有三：债务本身的大小、付息成本、经济增长率。希腊发生了债务危机是因为这三个因素它都占了，债务规模大，付息成本高，经济增长率低。而除去欧洲发生债务危机或存在主权债务高风险的希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰等几个国家，全球主要经济体目前并未陷入主权债务危机的高风险中。

　　发达国家中负债率最高的是日本，其债务总额约占GDP的190%至200%，虽然日本的债务水平在上涨，但是日本过去5年利率水平一直在下降，因此为债务支付的利息成本较低。日元也被认为是比较保险的资产，对日本债券的需求一直都在。美国的主权债务水平占GDP的60%至70%，债务规模不算大，而且美国政府掌握了美元这一世界货币的发行权，可以转嫁成本。

　　对欧洲债务危机的关注，其实是欧元体系出问题了，像希腊这样的实力较弱的国家本就不应该出现在欧元区中。多年来美国的宏观经济学家一直坚持认为，欧元区违背了一些基本的共同货币区的准则。

　　总的来说，就债务危机而言，多数人对美国的判断缺乏合理性，对于欧洲和日本的判断缺乏准确性。而对中国来说，这一问题则有些复杂。一方面，中国经济的增长率仍然很高，另一方面，外界对中国政府的负债水平存有争议。

　　外界估计的中国政府的负债水平和中国自己估计的有很大偏差。原因在于，对中国来说，债务边界的界定是个大问题，比如，国企的负债算不算政府负债？地方融资平台的债务水平到底有多大？美国西北大学学者史宗瀚（Victor Shih）今年1月份做了一份报告，收集了中国地方融资平台的发债报告，据此估计政府负债水平达到了GDP的70%，比国际机构的估计高的多，因为国际货币基金组织的估计只能按照官方的数据，不包括地方融资平台。史宗瀚的这份报告在国外的基金经理中引起很大关注。

　　有人说，中国政府手中握有土地、国企等资产，因为可以抵消债务的风险，这是无稽之谈，是一种很奇怪的物理算法。土地、国企等资产的价值实际上取决于它们能产生的价值。在经济增长率保持在一定水平的时候，政府掌握这些资产有价值，而一旦出现了经济危机，这些资产马上就不值钱了，因为这些资产无法产生价值了，其本身也丧失了价值。俄罗斯在上世纪90年代的经历就是一个例子，那么多国企转瞬间变得一文不值，甚至变成了负债。再比如，韩国最大的银行在亚洲金融危机中只卖了4亿美元。现在看来很多资产在危机中很可能很快就变为零。

　　中国的债务水平限制了政府的调控政策的选择。目前来看，中国有四条路可以走。第一条，现在就开始做希腊政府做的事，精简机构，减少支出。这条路在当前的政治体制下比较难走。第二，保持观望，不加息，产生的不良后果就是通胀，因为资金成本为负。第三个选择是加息，结果就是出现呆坏账，企业倒闭，就业受影响。第四条路就是温和加息，把负利率变成零，这样可能出现一部分企业出问题，然后将其私有化。这是一个比较好的出路，但是也是治标不治本。

　　中国过去几年都是进行大规模密集的投资，随着通货膨胀水平的上升，这种战略越来越难以持续。中国一直在谈转变经济增长方式，实际上只是转变了投资方式，以前是投资钢铁、水泥等高耗能行业，现在去投资新能源等行业，但是还是投资制造业，还是需要能源，需要投资。而且中国生产的新能源产品大部分出口，生产是耗能的，消费才是节能的。

　　（作者为麻省理工学院斯隆管理学院终身教授）