地产泡沫之痒

　　本文作者 杜丽虹 金融分析家、清华大学经济管理学院博士

　　目前，国内一线城市的月供收入比已显著超越国际峰值，这意味着地产泡沫已经吹得很大了。如果要重启刚性需求，一线城市至少需要2年的收入涨幅和20～30%的房价降幅

　　国际上，通常将房价收入比大于6或房价租金比大于300视为地产泡沫的警戒值，北京、上海、深圳等一线城市早已超过这一数值——北京的房价收入比已超过30倍，上海和杭州也已接近20倍。从国际经验和中国实践看，加息等货币政策常常成为戳破地产泡沫的导火索。然而，由于房价收入比和房价租金比中都没有包含货币政策的因素，因此，我更愿意用月供收入比指标来判断房价的泡沫能否持续。

　　一线城市的泡沫

　　在北京、上海、深圳等一线城市，以及杭州、海口这类旅游城市，在通胀预期下，外省市、甚至境外资本成为投资购房的主力，并推高了购房人对月供额的承受能力。2005～2007年的房价上涨以及2007年的加息周期，使一线城市的月供收入比从2002年的50%左右上升到110%以上——2007年四季度，北京地区月供收入比达到113%、深圳达到110%、广州达到116%——尽管各城市的房价涨幅不一，但110%成为外部投资需求推动下、一线城市共同的月供收入比“红线”，超过这一数值将导致政策的严控与成交量的萎缩。

　　2010年3月，北京的月供收入比已达到143%，上海达到130%，如果利率恢复到过去5年的平均水平，则北京的月供收入比将进一步上升到153%，上海上升到139%，它们的月供收入比已远超东京、伦敦的历史峰值。

　　日本在上世纪80年代的升值过程中，资产价格也曾一度快速飙升，但即使如此，从1971～1987年，东京、大阪的月供收入比一直保持在30%左右，到1988年后开始上升，并在1991年达到峰值50%，此时东京的房价收入比为10倍——高峰期的日本，无论是月供收入比，还是房价收入比都只是今天北京的1/3。

　　而以高房价著称的伦敦，在上世纪80年代也曾遭遇地产泡沫，在1989年时月供收入比达到峰值108%（当时的房贷利率已达到两位数），此后泡沫破灭，月供收入比一度降至30%以下，而在本轮次贷危机前月供收入比最高时也仅为56%，房价收入比为11倍。

　　实际上，放眼全球，无论是房价收入比还是月供收入比，唯一可以与内地一线城市相媲美的只有香港——自1990年以来，香港100平方的住宅（C级住宅）以最优惠利率（P）测算的月供收入比均值为146%，A～E级住宅月供收入比的历史中位数为131%。

　　当然，香港历史上也出现过月供收入比突破200%的情景（1997年），但泡沫越大，破灭时的“市场惩罚”就越严厉，在月供收入比突破200%后，不到6个月的时间，香港楼市成交量就开始急速萎缩，此后便陷入了长达7年的市场低迷，到2003年时月供收入比已低至50%的水平。

　　二三线城市的泡沫

　　我们对1998年以来省会城市、直辖市和重点城市的月供收入比进行了季度统计，数据显示，在没有外部资本（包括外省市投资资金和境外投资资金）进入的城市，月供收入比的最大承受值为60～70%，即，在本地刚性需求的支撑下，以当地平均价格购买一套100平米住宅、首付30%、30年期贷款、并享受首套购房优惠利率的情况下，月供额最高不能超过当地家庭平均可支配收入的70%。

　　随着一线城市地价、房价的高企，地产企业纷纷将视线转向二三线城市，但统计数据显示，并非所有的二三线城市都有上升空间——尽管有越来越多的大学生选择在二三线城市就业，但他们在放弃了高房价的同时也放弃了高收入，返乡只是增加了当地的刚性需求，70%的月供收入比红线仍然是刚性需求所能支撑的上限——实际上，如果由于炒房人的转移投资，二三线城市的房价也上升到100%以上，那对中国经济将是一场巨大的灾难，因为，一线城市的大学生还可以退守二三线城市，而二三线城市的人却已无路可退，真的只能回家种田了。

　　2010年3月的数据显示，三亚的月供收入比已达到190%，杭州95%，宁波86%，温州72%，贵阳72%，均已超过70%的刚性需求红线，而南宁、广州、兰州、大连、天津、福州、厦门、昆明等城市的月供收入比也已超过60%，接近红线。所以，除了一线城市外，旅游热点城市也出现房价过高的泡沫。

　　部分城市的月供收入比

　　　 月度家庭可支配收入 2010年3月房屋均价 房价收入比 当前利率下 利率均值下

　　 当前优惠利率 月供额 月供收入比 利率

　　均值 月供额 月供收入比

　　三亚 3,984.14 20000 41.83 5.049 ￥-7,557.48 190% 5.6763 ￥-8,104.59 203%

　　北京 6,800.73 25727 31.52 5.049 ￥-9,721.57 143% 5.6763 ￥-10,425.34 153%

　　上海 7,346.30 17701 20.08 5.049 ￥-9,555.36 130% 5.6763 ￥-10,247.10 139%

　　深圳 7,500.67 23243 25.82 5.049 ￥-8,782.93 117% 5.6763 ￥-9,418.75 126%

　　杭州 6,638.22 16693 20.96 5.049 ￥-6,307.85 95% 5.6763 ￥-6,764.50 102%

　　宁波 6,968.70 15831 18.93 5.049 ￥-5,982.13 86% 5.6763 ￥-6,415.19 92%

　　温州 7,318.47 13931 15.86 5.049 ￥-5,264.17 72% 5.6763 ￥-5,645.25 77%

　　贵阳 3,925.09 7520 15.97 5.049 ￥-2,841.61 72% 5.6763 ￥-3,047.33 78%

　　南宁 4,034.83 7379 15.24 5.049 ￥-2,788.33 69% 5.6763 ￥-2,990.19 74%

　　广州 7,104.35 12878 15.11 5.049 ￥-4,866.26 68% 5.6763 ￥-5,218.55 73%

　　（数据来源：CEIC，贝塔策略工作室）

　　泡沫如何消退？

　　2009年一季度，在降息和七折优惠利率下，北京的月供收入比从110%以上降至85%、上海经调整后降至86%，深圳降至55%、广州为58%，其他二三线城市降至30%左右，此后房市开始复苏。

　　如果我们将北京、上海的月供收入比以85%作为刚性需求的启动点，深圳以60%作为刚性需求的启动点，其他二三线城市以30%作为刚性需求的启动点，那么，以北京、上海当前接近150%的月供收入比计算，房价需要下降40%才能达到刚性需求人群的购买力。

　　当然，我们预期房价的下降是一个缓慢的过程，如果持续时间达到2年，则收入的上涨会消化部分高房价压力，但以当前利率计算，北京地区的房价仍需下降28%至18500元/平米的均价才能让中产阶级买得起，而上海则需下降21%至20000元/平米均价；如果考虑加息预期，以过去5年平均贷款利率的85折为基准，则北京地区的房价需下降33%，上海需下降26%。

　　所以，一线城市的泡沫需要2年时间和20～30%的价格降幅才能消化，而深圳和杭州则需40～50%的房价降幅才能启动刚性需求，其他旅游热点城市则需要2年时间和30～40%的价格降幅。

　　（编辑：曹惺璧 caoxingbi@pkubr.com）