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农行非常IPO

来源:《新世纪》-财新网 作者:温秀 冯哲 沈乎 王端
2010年07月19日06:36

   农行成功IPO 积极引入基石投资者功不可没

   险恶市况中,全力护航下,农行有望完成全球最大IPO

  7月15日,参加完A股上市仪式的农行高管团队,急匆匆奔赴机场,因为担心航班延误。上海当日阵雨,香港则挂起了七号风球。

  “农行上市遇到台风登陆香港

,真够坎坷的。”一位机构投资者如是感慨。

  当日,农行A股开盘后微涨,最高到2.74元,到午盘后,股价在2.69元到2.70元间为1分钱展开激烈拉锯,最终收盘于2.70元,勉强维系没有破发。当日上证综指则报跌1.87%。

  峰回路转,16日风暴匆匆掠过港岛,农行H股在晴天中开盘,最终报收于3.27港元,涨2.19%,略强于大市。

  “如果大市不变,农行就算基本稳住了。”一位密切关注农行走势的承销商高管表示。“只是还没有什么溢价,让投资人没有什么兴奋点。”

  无论市场几多低迷,宏观经济环境也处于敏感的变幻之中,甚至IPO(首次公开发行)过程中遭受了诸多争议,农行在预定的时间和价格,几乎像一台精密的机器,严丝合缝地按照预定的计划推进着全球最大的一桩IPO,A+H共募集资金192亿美元,执行绿鞋后能达到220亿美元。

  逆势发售

  7月12日上午10时,负责IPO承销的投行高管齐聚农行总行,召开“后市稳定”的电话会议。高盛将担任H股的“后市稳定商”,各承销商也要继续寻找二级市场的后续买盘。为了确保H股平稳登陆,因此A股上市首日一定要尽力保证不跌破发行价。

  15日的A股挂牌日如期而至,开盘价报出2.74元/股,上午多空双方在2.70元到2.71元附近争夺较为激烈,成交量一度放大。午后,农行价位争夺区间较上午下降1分钱,下调至2.69元到2.70元。虽多次触及2.69元,但均被买盘托起,锱铢必较至收盘。当日换手率较高,近40%。上证指数则继续绵绵跌势,报跌1.87%。

  16日的H股挂牌日走势则好于A股,也比港股大盘略强,当日红盘报收每股3.27港元,较招股价3.20港元高出约2.19%。全日最高报3.31港元,最低见3.25港元。成交31.92亿股,成交金额104.67亿港元。“这个成交量超过一般大盘股的首日成交。”香港一位市场人士评价说。

  农行A股上市首日并未触发绿鞋机制。知情人士透露,承销团吸取了有些公司上市首日就用掉绿鞋80%的教训,策略是相机而动。

  “只要两市大势站稳,就不会有太大‘破发’可能,而且发行价相较于公允价值有个折让,也跌无可跌了。”上述承销团人士认为,农行的低价发行策略可以保证后市稳定。

  数据显示,7月11日,农行港股的暗盘价格,涨到3.27港元/股,高于其H股最终定价3.2港元/股。

  来自承销团队的一位负责人称,按照国际惯例,如果暗盘涨幅在5%-15%之间,就说明其定价是基本合理的。如果上市次日就跌去5%,“投资者不高兴,公司也没面子”;而如果暗盘价格上升幅度超过30%,就说明定价偏低。他认为,当前的暗盘表现说明最终的定价合理。

  在农行备战IPO之初,曾有将定价定在1.8倍到2倍市净率的计划。但今年以来市况险恶。

  从年初到农行定价前,美国股市跌了5%左右,欧洲跌了8%-10%,A股跌了将近30%,H股跌了大概15%。而且市场明显不看好金融股,银行股的估值处于近几年的低谷。6月,经和主要机构投资者沟通后,农行定价的底价实际已经锁定1.6倍市净率。

  虽然一直有机构投资者希望定价在1.5倍市净率,但最终农行A股定价2.68元,对应2010年市净率约1.6倍;H股定价3.2港元,对应2010年市净率约1.7倍。这一定价低于工行建行的现价,但比中行稍高。无论是承销商或是农行自身,均视之为很大的成功。

  “短期价格无人看好,这很正常,因为市场太弱。”一位市场人士表示,“机构投资者对此不太关心。”

  “从上市首日到未来两周的情况至为重要,至于一年之内的目标价,肯定在3元以上。”承销商内部人士说。

  上市曲折

  农行的上市决定,来得比较突然。去年11月,在一次规模极高的会议上,有关高层曾表示,希望农行不要只想着上市,而要专心做好“三农”业务。来自财政部的消息也印证了这一说法。知情人士称,这次会议一度熄灭了农行的上市希望,在今年元旦前的内部会议上,农行深感短期上市无望,决心在工作安排中不提上市,只提“三农”。

  行至春节前夕,风向突变,农行上市再次提上议事日程,一份上报多部门“会签”的农行深化改革方案“意外”获批。知情人士分析,上年度贷款投放较为激进,农行资本充足率有所下降。又值其他几行纷纷推出再融资计划,农行上市也在情理之中。方案提出希望启动“A+H”两地整体上市。

  4月初,投行选秀名单出炉;5月初,农行上市的窗口期得以确定,为力保农行在7月中旬成功上市,“各大行再融资要为农行上市让路。”接近大型商业银行股东方的权威人士态度明确,并称这符合高层意图。

  由于大股东迟迟未能就几大行的融资明确表态,市场一直存有疑虑。6月21日晚间,汇金公司对外公告称,将积极支持工、中、建三行采取包括配股在内的再融资方式有序补充资本。这被市场理解为是大股东改善农行上市环境的善意之举。

  农行也得到了来自政府部门的大力支持。5月27日,赶在农行IPO分析师研究报告定稿日前一天,财政部发布通知,对所有金融机构发放的单笔5万元及以下的农户贷款,给予税收减免优惠,包括减免营业税、所得税等举措。这一优惠政策自2009年适用,期限为五年。银监会有关人士直言,近年来政府在金融机构支农服务方面的支持前所未有,其中这项税收减免政策力度最大。有关人士预计,这相当于农行在阵前获得了一个几十亿元左右的政策大礼包。

  农行高层则全力以赴,亲自拜访了海内外多家机构投资者,6月下旬更是给香港的机构投资者打了通宵电话,希望各方踊跃认购。多家大型国有企业都表示接到过农行的此类邀请。

  7月初,央行宣布重启汇改。虽然这并不意味着人民币马上升值,但也被认为看作是对农行IPO的利好消息。

  投行进场

  4月初,21家投行收到农行邀请,决定于7日、8日分别举行H股、A股的投行选秀。次日,一个史无前例的庞大承销团亮相。

  根据最终招股说明书的内容,中金公司、中信证券、银河证券、国泰君安证券等四家券商为农行完成A股主承销商,财务顾问是招商证券海通证券;港股联席全球协调人为中金、高盛、摩根士丹利,及农行的全资子公司农银国际,中金、高盛、摩根士丹利、德意志、摩根大通、麦格理、农银国际七家为联席簿记管理人,财务顾问是UBS和中信香港。

  承销商多,必然导致内部利益分配复杂,项目执行过程中容易出现“打架”情况。不过,对农行的有利之处是对承销费用可以有谈判余地。

  “听起来是H股有七个承销商,但高盛和中金的作用相对比较大。”熟悉本交易的中介机构高管说。

  “农行最终成功上市,在发行价格和发行时间上和预定计划丝毫不差,说明农行高管和投行的配合默契。”接近交易的一位人士称。

  为给农行及其承销团紧凑的国际路演提供方便,美国驻华大使馆破例在星期六办理签证。引进战投需变更股份公司的股东一般需要十个工作日,农行两个工作日即拿下。这些都是不同投行努力的结果。

  两年多前,中金早已入场担当农行的财务重组顾问,后中信亦加入。“招股书其实从2009年2月即开始准备。所以今年4月正式启动时才会这么快。”农行副行长潘功胜告诉本刊记者。此次以潘功胜为首的农行IPO推进小组给市场留下了精明强干的印象。曾任工行董秘的潘功胜,此次终于完成了农行IPO的使命。

  “虽然此前农行自己准备的时间很长,不过整个IPO启动到完成只用了三个月时间,也算是创纪录了。”一位承销商内部人士表示。

  面对农行此次IPO时间窗口的选择争议,几家投行的负责人都表示,虽然7月初接近暑期,但总比基金经理习惯休假的8月好,9月传统上是IPO的黄金期,但在现在的市况和宏观经济环境下,谁能保证9月一定发得出去?

  业内资深人士认为,现在看来,农行上市惟一的技术失误是过高估计了A股市场,当时应建立一个回拨机制,根据市况可向H股回拨。接近交易的人士透露,当时承销商有两派,有人认为银行股A股和H股估值倒挂,H股市场容量明显大,机构主导,应着重于H股。另一派则认为,A股新股发行不言败,而H股出现过发行失败的情况。事实证明,在路演过程中,H股投资者比A股投资者要乐观一些,市况也印证了这点。

  路演交锋

  自6月17日农行开始第一场预路演开始,有关农行的争议便一直伴随IPO历程。“这几乎是我经历过的最富争议的大盘股IPO了。”一位投资人称。

  看上去,农行管理层和机构一对一的沟通相对更加成功。接近交易的人士透露,早在2009年的九十月份,农行的管理层做了非交易路演,邀请一些投资者到农行总部来参观。如Capital World去年9月见了农行管理层,最终如当时承诺,下了最大单。

  路演完毕,农行消除了投资者两大误区。第一,农行的可比银行是工行和建行,不包括中行。因为中行海外资产占到20%,与中国经济的契合度不如农行。金融危机之后,国外投资者对海外资产还有一些担忧,更愿意投资中国的经济增长。这是最终农行定价能成功超越中行的原因所在。农行定价最终比定价日中行的市价略高。

  第二,农行把三农业务定义于县域业务,基本打消了投资者的担心。农行50%的网点在县域。在中国城镇化的大趋势下,农民进城为农行的县域业务带来了非常大的潜力。过去五年,中国县域经济的增长比GDP的平均水平要高。

  国际投资人买农行就是买中国。从资产配置的角度,当时国际投资者对中国颇为担忧,仓位都是低配。房地产行业相关的贷款占农行总贷款的比例,与其他银行相比略低。农行路演中强调中国经济在未来几年还能实现不错的增长,不会硬着陆。

  地方政府融资平台贷款亦是路演中的焦点。农行的地方政府融资贷款有5000多亿元,在路演中着力证明地方政府债务水平完全是在可控范围内,很多政府基建贷款贷款大多有现金流做抵押。“平台贷款一半以上都是地市级以上的。绝大部分的县级平台贷款都在东部发达县市。”农行有关人士称。

  在盈利能力方面,农行则刻画了自己盈利机器的新形象:业务增长的速度是四大行里最高;另一方面,农行目前的成本收益比高达46%,在未来两三年可降到跟其他银行相仿的水平,这可以释放大量净利润;农行拨备覆盖率为150%左右,如果拨备要求降低,又能释放几百亿元的利润。

  路演效果不错。“路演中的订单转换率非常高,达到了80%多。”接近交易的人士称。

  不过,路演中也有些不和谐的音调。比如,在路演初期,大部分的提问机会变成承销商的“自问自答”。此后,在面对投资者的提问时,农行也显得比较生硬。一个投资者提错了问题,本属正常,但马上被训之以“你不了解中国”,并就此引发半小时的演讲。

  一位美国机构投资人代表直言不讳,认为“农行需要学会尊重市场。”

  10倍超额认购

  承销团队一位人士称,农行最终IPO成功,针对基石投资者的“卯定”营销手段功不可没。具体手法是,如投资者在簿记首日下单,发行方承诺优先配售。这一非常手段使得首日就创造了300亿美元的需求,“为吸引后续投资产生了很大的作用”。

  为确保发行成功,农行加大了基石投资者的配售比例。接近交易的知情人士称,最初各家投行都分到了寻找基石投资者的相关配额,但最终,多数的基石投资者由农行自定。

  从最终农行引入的11家基石投资者来看,地区和种类的分布比较多元。“农行在寻找基石投资者方面,发挥了不少积极主动的作用。”不止一位的外资投行的有关人士称。

  上述人士表示,动员大量国企参与认购农行股份,同样令海内外舆论叹为观止。如中国航天科工集团、中国核工业集团公司等大型国企的出现都显得颇为突兀。一家中资券商在港的负责人直言,其在内地的分支机构迫于压力,配置了一定比例的农行股份。不过也有国企拒绝了认购。“我宁愿买兴业银行也不买农行。”一位和农业有关的大型国企财务负责人私下表示。

  也有海外资深业内人士指出,农行成功在海外引入一批基石投资者,但“一些大的投资者此前缺乏投资中国的经验,比如卡塔尔和科威特投资控股公司。对中国更了解的投资人如淡马锡等,未出现在基石投资人的名单上”。

  最终,农行在国际市场取得了10倍的超额认购。接近交易的有关负责人称,H股的超额认购所创造的机构需求,超过500亿美元,在启动绿鞋前,农行需要募集的资金约为100亿美元。其中54.5亿美元由基石投资者所包揽,而需要配售给机构的仅为50亿美元。散户的认购倍数则低得多。

  这一数据和建行上市时接近,但远远低于工行、中行上市时的情况。当时中行创造的超额认购倍数达到了20倍,而工行则以100亿美元的募集资金规模吸引了3500亿美元的簿记需求。“他们所处的是牛市,而且牛市订单的水分往往也更高。”一位承销团队的投行部负责人称。

  “现在的宏观环境比建行上市时要差。因此农行弱市获得这样的超额认购倍数,已经算不错了。”一位资深市场人士评论。

  本刊记者马静婴对此文亦有贡献

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