新政百日：地产调控中的供需变局

　　为探讨房地产调控和未来房价走势中的诸多问题，本报本期邀请了中国金融40人论坛成员、北京大学国家发展研究院教授黄益平，瑞银证券中国首席经济学家汪涛，中信证券首席经济学家诸建芳作深入分析，是为21世纪北京圆桌第264期。

　　房市调控成效初现

　　《21世纪》：您 如何评价房市新政目前所显现的效果？房价单边上涨的预期是否已经打破？

　　汪涛：调控政策的效果在逐渐显现。目前政策出台才三个月，最先影响的是房屋的销售量，随着利率和首付的调整等政策使需求得到部分抑制，观望情绪也开始增加。从6月份的数据来看，在一些地区房价也开始下降，尤其是二手房的价格调整可能更明显，新房价格还不太明显。在三个月的时点上来评价政策的效果还言之过早，至少应给出六个月的时间。在未来几个月，调控的效果会更明显的在数据上显现，销售的面积还将疲软。在供给方面，政府增加普通商品住房和保障性住房的努力也会开始显效，土地供应和开工面积的增加，会开始影响人们对未来价格的预期。并且，伴随观望情绪的持续，开发商也将更愿意调整价格。

　　黄益平：房价是否已经进入下降通道？主要看几个方面的因素：一是流动性；二是调控政策；三是供求关系；四是投资者预期。从年初开始央行事实上已经开始回收流动性，部分企业甚至明显感受到了信贷收紧的效应。不过从总体上来看，流动性状况还是十分宽松的。最近国务院和央行再次明确维持宽松的货币政策，流动性持续收紧的可能性已经大为降低。政府从上半年开始调控房地产，号称史上最严厉的调控政策，但从实际效果看，总体上还是比较温和的。最近一段时间政府各部门官员纷纷出来辟谣，否认调控政策将转向。但实际微调起码已经在部分地区发生，即使政府政策不改变方向，持续严厉控制的可能性极低，毕竟房价下跌将导致严重的宏观经济后果。最近媒体纷纷报道全国存在大量的空置房和待售房，如果所有这些房子被推向市场，价格自然会暴跌。但这些空置房其实一直存在，并非今年上半年形成的。因此最关键的决定因素是投资者或买房者是否认为房价进入了一个长期拐点，如果市场认为房价上升的过程已经或者即将结束，需求就可能急剧减少，进一步推动房价迅速下降。但问题是，如果出现这种可能性，政府的调控政策可能很快就会松动。如果将这几个方面的因素综合起来看，短期内房价确实存在下跌的风险，这也是我自年初以来形成的判断。但无论从政策决策动机、流动性走势还是投资者预期看，今年房价暴跌的可能性并不大，不过今后两到三年这个风险会大幅度上升。

　　宏观困境与风险隐忧

　　《21世纪》：7月的中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2﹪，比上月回落0.9个百分点，创17月以来新低。导致PMI下降的因素有哪些？其中房市调控对于制造业景气产生了怎样的影响？

　　诸建芳：房地产作为我国的支柱产业，其投资变动一方面直接影响固定资产投资并带来GDP的变动，另一方面还影响上游钢铁、水泥以及下游机械、家具家电等行业，对GDP增长带来间接影响。估算房地产投资对经济和行业影响的关键，是分析综合影响系数。我们采用了最新版的投入产出表进行分析。结果表明，房地产投资增长1个百分点，将拉动采掘业、制造业、公用事业和服务业分别增长0.13、1.11、0.17和0.65个百分点，对GDP的综合影响系数约为2.11。这意味着，房地产投资每增加1元，GDP增加2.11元，或者说房地产投资每变动1%，GDP将变动0.17%。

　　通过投入产出法估计各行业自身的投资乘数后，所得的结果是：上游的水泥、钢铁、化工行业增加值受房地产投资变动影响最大。倘若房价回落至2009年三季度水平，房地产投资的下降将影响水泥、钢铁、化工行业增加值6.48个百分点，以2010年第一季度增加值的增速计算，影响比重达到32%。相比而言，在投资小幅变动的情况下，金融与家具家电行业增加值变动相对较小，政策调控下这些行业增加值增速将分别回落2.97和2.35个百分点。

　　黄益平：7月制造业采购经理指数下降，主要是三个方面的因素引起的，一是生产指数从上个月的55.8下滑到52.7，市场人士猜测可能是因为洪灾影响了生产；二是新订单指数从52.1降低到50.9，部分地反映了国内、国外需求疲软的趋势；三是原材料库存指数从49.4下降到47.8，产品库存指数也出现下降。尽管总体看来7月份的综合指数51.2还是比较健康，指示未来生产稳健增长，但目前经济下行的速度确实超出了许多投资者和决策者的预期。房地产调控对制造业景气到底产生了怎样的影响，现在不好判断，但房地产市场交易量直线下降一定会影响对建材和与房产相关联的工业产品的需求预期。更值得注意的是，如果经济下行过快，政府可能会对房地产市场调控变得比较谨慎，毕竟房价对投资和消费都有直接的影响。这也是为什么我认为相对严厉的调控政策大概已经接近尾声。 汪涛：PMI的回落与之前投资和工业生产的数据一样，显示经济活动在减速。PMI如果在50%以上，表示采购经理认为本月的情况比上个月好。7月的PMI还在50以上，反映经济还是在增长的过程中，只不过增长速度在减慢。从PMI的构成来看，7月份的下降主要是由生产方面引起的，重工业企业可能因为定单、市场预期和成本压力的影响，在扩大生产上比较谨慎。本轮的房市调控会直接影响未来建材等重工业产品的需求，并从预期上影响定单和生产扩张。但是房地产市场的变化对PMI的全面影响尚未显现，目前只是初步影响。今年以来的经济增长减速，主要还是由基础设施投资减速引起的。

　　接下来经济减速会持续下去，但并不意味着会硬着陆。房地产调控继续实施，新开工面积会有明显减速，重工业方面的需求和生产也会受到更多影响。到今年四季度，新开工面积将会转为同比下降，因为去年第四季度的时候投资是非常旺的。今年四季度重工业的增加值的增长可能会维持在8%左右，甚至8%以下。GDP四季度同比增长也会在8%左右。

　　《21世纪》：今年1-4月，房地产投资成为投资拉动的主要引擎，房市调控政策出台之后，经济是否有二次探底的可能性？

　　诸建芳：当前经济增长动力有所放缓。房地产市场的调控以及对基础设施投资开工的控制抑制了投资的增长；出口增长呈现见顶回落态势；消费需求保持基本稳定；在经济增长下降的预期下，库存投资已经明显放缓。

　　进入2010年，房地产投资快速增长并替代基础设施投资成为拉动固定资产投资增长最多的行业。2010年1-4月房地产业对城镇固定资产投资的拉动为8.71个百分点，超过基础设施行业（5.85个百分点）、制造业（7.89个百分点）。房地产调控政策令市场担忧经济二次探底。政府调控地产价格不可避免地会导致市场化的房地产开发投资的放缓。但另一方面，本轮调控的一个重要特点是加大土地供应，推进保障性住房的建设，因而将促进保障性住房投资大幅增长，这两者对房地产投资的正负面影响存在一定的抵消。

　　如果房价调整回到2009年三季度水平，那么2010年商品房投资将回落至13.1%。而我们保守计算的结果是，2010年全国保障性住房投资将增长130%，占房地产投资总比重有望达到10%，能在一定程度上抵御商品房投资的下滑。总体上对应2010年全年房地产投资增速回落至19%左右，其中保障性住房对房地产投资的贡献率达到35%。上述情形下，GDP增速有望保持在10%左右，经济二次探底的可能性不大。

　　《21世纪》：今年内，房地产企业是否有出现普遍资金链紧张的可能性？资金链断裂对于企业和银行意味着怎样的风险？

　　黄益平：如果房地产企业资金链条断裂，直接结果是导致一批实力相对薄弱及前段时间扩张过度的房地产开发企业倒闭，全国也许会再次出现一批烂尾楼。银行当然就得承担呆坏账快速上升的后果，不过目前看来还不至于导致严重的银行或金融危机。问题是这个情形是政府和监管当局所愿意看到的吗？简单地说，我不认为现在的政府会愿意为了处置一些潜在的风险问题而狠下杀手，心甘情愿地承担一些短期的后果。即使最坏的情形出现，对未来的房价走势将产生何种影响，现在也难以完全确定。房地产行业崩溃，自然会严重打击与房地产相关的任何经济活动。但造成烂尾楼的结果是供应量也将明显减少。未来价格是涨还是跌，不好说。当然，目前的房价已经存在比较严重的泡沫，因此长期来看跌是无法避免的。但长期趋势不等于短期走势。

　　汪涛：资金面紧张是相对去年或几个月前。如果房地产开发商在去年年底或者今年年初时没有大量拿地，把资金套住，应该不会有资金链的问题。从央行的数据来看，房地产的新增贷款比全部银行贷款增长要快。当然，比起去年同期的天量贷款规模，目前新增贷款规模在减少，房地产贷款规模也是如此。从去年年初到今年4月份，房地产销售都非常旺，开发商也有一定的现金流积累，加上上市和发债等融资渠道，不太会有大面积的资金链紧张甚至断裂的局面出现。如果真的面临资金紧张，房价就会有松动的迹象，开发商会通过降价促销来回笼资金，而目前这种趋势还没有普遍出现。

　　和上一轮房市调控相比，银行本轮受到的影响可能会大一些，因为过去一年半房地产有关的贷款增加非常快。但银行体系的系统性风险应该有限。按揭贷款占银行总贷款比例在12-13%，开发商贷款占到7%左右，加起来的比例约为20%。按揭贷款的风险小于开发商贷款的风险。按揭贷款至少有20%的首付，而房价现在的调整幅度是很小的。另外，调控前房价短期内上涨很快，在高位贷款买房并且面临房价下跌20-30%的人是非常少的，这样的贷款占总房贷的比例也是很小的。当然，如果说房地产行业出现问题，银行业肯定会受到影响，坏帐会增加，利润会减少，但不大可能出现系统性的风险。 政策持续性与供需平衡

　　《21世纪》：从供需机制的角度，加大土地供给和保障性住房建设等政策，是否能够跑赢房市调控期，防止“青黄不接”？

　　诸建芳：此轮房地产调控加大了土地和房屋的供应，在源头方面避免房屋供不应求的局面。2009年初至今，房价的大涨除了流动性过剩的催化外，核心还是在于供给和需求的不匹配。此轮调控的一个重点就是加大土地供应，加快保障性住房的建设，最终达到缓解供需矛盾的目的。根据4月底国土资源部公布的土地供应计划，2010年计划供应住宅用地18.47万公顷，较2009年大幅提高140%。历史上看，房价的变动与房屋供需差的变动基本保持一致，土地供应的大幅增加将在一定程度上抑制房价上涨的势头。

　　保障性住房投资更多是政府主导，因此其开工投资主要取决于实际供地的面积以及财政的支持力度。由于没有可比维度的保障性住房投资数据，在不考虑价格因素的情况下，我们用土地开发面积增速估算投资增速。根据国土资源部的年报，2009年保障性住房与棚户区改造计划供地约2.66万公顷。今年4月国土资源部公布的18.47万公顷住宅供地规划中，保障性住房用地达2.45万公顷、棚户区与农村危房改造用地3.66万公顷，合计6.11万公顷。保守情况下，假定今年保障性住房开工率与去年相同，供地面积是去年的230%，同比增长130%。

　　当然，当前市场担忧由于自身积极性以及地方财政的问题，保障性住房建设可能无法达到预期效果。2009年规划保障性住房与棚户区改造面积约2.66万公顷，实际完工率仅50%。今年5月，住建部牵头与各地方政府签订了保障性住房目标责任书，此次目标责任书的签订，在某种意义上将保障性住房的建设上升到政治的高度，而区域间的政治攀比效应也将促使保障性住房加快建设。所以，保障性住房的开工率将会有所增长，相关投资存在超预期的可能。从地方政府的执行情况看，2010年一季度，山西省保障性住房共完成投资3.8亿元，而一季度全省房地产开发投资40.6亿元，保障性住房投资占比约为9%。从另一个层面看，结构上保障性住房中，经济适用房占比约20%，而经济适用房投资占总房地产投资比重约为2%。因此综合判断，2010年保障性住房投资占总房地产投资的比重将达到10%。

　　《21世纪》：如何界定此轮房市调控的目标？房市调控政策的持续性和稳定性，对于市场有怎样的意义？今年年内房价走势将会如何？

　　汪涛：政策在未来几个月暂时不会有什么改变，既不会加强调控的力度，在短时间出台像物业税这样比较重的手段，也不会因为考虑到经济下滑就放松目前的调控手段，不会半途而废。政策调控的效果应该还要再等几个月才会逐渐显现出来，最主要的影响倒不是价格会下降多少，而是房地产开工面积会下降，这在四季度可能表现得最明显。从价格来说，调控政策的目标并不是一定要把价格压下来多少，而是把价格上涨的势头遏制住。同时增加供给，调整供需结构。从稳定房价上涨的角度，政策效果已经开始显现出来。至于增加供给方面，效果还有待观察，主要的不确定性是地方政府是否能实现保障性住房的有效供应。需求方面的政策不会有太大改变，如果接下来几个月供给逐渐增加，价格将会有更明显的调整。

　　黄益平：这一轮房市调控与前几次一样，目标是稳定或放慢房价上升的速度，而不是将房价打压下来。我相信政府对房价大跌的担忧已经不亚于对房价暴涨的担忧，理解这一点对判断未来政策走势十分重要。现在政府官员一直在强调调控政策的持续性和稳定性，从字面理解当然并不错，以后也会希望房价相对稳定，避免暴涨暴跌。但从实际操作层面来看，持续性和稳定性的提法不太科学，既然是调控，就是为了解决问题。如果问题的性质开始发生变化，调控政策就需要相应地调整。我理解现在政府也担心这边房价尚未完全稳定，一旦明确政策逆转，价格再度暴涨的势头便难以抵挡，因此强调持续性也许是明智的。今年年内房价下跌的风险还是存在的，只要政策没有完全失控，暴涨或暴跌的可能性都不大。