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华泰联合证券陆磊:本轮通胀将昙花一现

来源:《新世纪》-财新网 作者:陆磊
2010年08月09日06:14

  真正值得关注的是2010年底至2011年国际大宗商品价格下行和总需求低迷导致的物价下行压力

  虽然2010年6月CPI同比增长仅为2.9%,但是,年内通货膨胀高点将分别在7月和10月出现两次,分别达到3.5%左右,在年内最后两个月迅速回落到2.5%的水平。

  针对上述通货膨

胀态势,需要解决以下三个基本问题:

  第一,构成通货膨胀压力的主因何在,是否与货币政策相关;第二,货币政策应对通货膨胀作相应调整的预期结果如何;第三,货币政策应该在多大程度上针对通货膨胀趋势进行预调。

  显然,即将到来的通货膨胀高点与货币政策之间并无直接关联,更多地体现为具有随机扰动性质的供给冲击,但是,恰恰由于一个始终在货币经济学者头顶徘徊的幽灵告诉我们:“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”,则似乎无论何种因素造成的通货膨胀必须依靠货币政策加以应对。

  通胀主因是供给冲击

  2010年内两大通胀高点将接踵而至:为7月的3.5%和10月的3.4%。毫无疑问,这意味着在今后四个月左右,加息预期可能再度成为货币政策焦点。理论上,通货膨胀取决于通胀预期、需求拉上和供给冲击。尽管在多数情形下,通货膨胀取决于前两项,而前两项与货币政策高度关联;但是,恰恰在2010年下半年,构成通货膨胀的主因是供给冲击。

  一是在自然灾害冲击下,叠加养殖户的适应性预期,以“猪通胀”为首的食品通胀将卷土重来。

  自今年春节前后起,只要善观天象者均可发现食品通胀已经不可避免:北方地区天气偏冷于前,导致夏粮歉收;秋粮主产区水灾发生于后,势必造成秋粮很难再度丰收。于是,自6月起,强麦、玉米、早籼稻等粮食期货纷纷走出强势,部分品种甚至创出新高。

  在政策扶植,以及粮食供应相对弱势的预期下,粮食价格后续维持坚挺的可能性较大。

  粮食价格上涨将带动饲料价格上升,进而影响养殖业。在当前猪粮比持续低于盈亏平衡的情况下,农户生猪养殖的积极性势必继续受到打压。根据生猪生产周期波动的特点,自7月起,生猪供给减少将促使价格出现持续反弹,猪粮比也将逐渐恢复至盈亏平衡的水平,到第四季度(10月),预计猪粮比将达到有一定盈余的水平。

  因此,我们做出一定条件下的情景假设:在预期饲料(玉米)价格继续上升10%的基础上,猪粮比达盈亏平衡时,猪肉价格的上升将拉动三季度CPI 1个百分点左右;猪粮比略有盈余时(以恢复到2009年第三季度平均水平为标准测算),猪肉价格的上升将拉动第四季度CPI 1.7个百分点左右。

  二是资源品价格改革对物价构成一定冲击。

  资源税改革的重点在于征收方式将由价内税改为价外税,即从量到从价。我们按照主要的征税品种煤炭、原油、天然气三类来测算,依据2009年的产量来看,从量征税总额为每年155亿元。若改为从价,则征税总额将达到每年1047 亿元(按5%的税率计),提高了6倍-7倍。

  落实到资源税改革对物价的影响,需考虑直接和间接两方面:直接影响是,征税提高对销售价格的传导;间接影响是征税总额提高后的主要用途是否影响物价走势,比如,税收提高后对地方投资的拉动,进而影响物价走势。从成本转嫁能力来看,由于石油价格基本与国际接轨,原油资源税的改革对价格的传导效应将十分有效;天然气国内价格远低于国际价格,企业议价能力较强,预计价格可被传导;对煤炭企业而言,山西从2007年开始征收的“一金两费”的用途与资源税基本相同,因此,一旦开始征收资源税,“一金两费”可能取消,基本可抵消征收资源税影响。

  我们假设,短期内,煤炭产业的“一金两费”继续缴纳,税额提高可被完全传导的情况下,资源价格改革将拉动水、电、燃气等价格上升:水电煤气等价格每上涨10%,将拉动CPI上升0.66个百分点。

  三是信贷紧缩已经造成了初级产品价格下行压力。信贷控制抑制了投资增长率持续攀升,并相应形成对初级产品总需求下降,因此,在2010年剩余的四到五个月内,初级产品价格必呈跌势。

  可见,我们预测通货膨胀仍将持续走高,但主因并不在于总需求或货币因素,而在于自然灾害和结构性改革所形成的物价压力。可以说,相对于2007年,2010年的通货膨胀与货币供应量的关系实在不显著。

  当然,这并非说明货币供应量不起作用,2009年的天量信贷造成了资产价格泡沫化趋势,但是,这与我们所讨论的CPI并无直接关联。

  货币松紧难题将持续两个季度

  退一万步讲,即使本轮通货膨胀与货币供应量无关,似乎紧缩货币也是可以遏制通货膨胀的。理由很直观:根据货币数量论,只要货币收紧,实物商品价格必然下降。

  我们承认这一事实,但显然必须考虑两个附加因素:一是紧缩货币对不同商品价格的影响差异巨大,特别是对低弹性商品(如食品,再贵也要吃,此之谓“低弹性”)价格可能几乎没有影响;二是紧缩货币中的加息对实体经济的传导机制是必须考虑的:可能的结果是,加息加剧了实体经济融资成本,降低就业,降低居民应对食品通胀的能力。

  于是,问题演变为,在通胀率创新高点时,货币政策是否可以无所作为?

  显然不是。如果我们就事论事讨论2010年的通货膨胀,则以下手段是可以选择的。

  一是对养殖户和种植户给予融资支持。请注意我们的分析前提:自然灾害造成粮食价格上升、饲料价格上升和猪肉价格上升,因此,并非总需求扩张形成物价上扬,而是总供给短缺或供给成本上升推动物价上升。在农村金融领域实行更具普惠性质的货币信贷政策至少可以部分缓解自2007年以来食品价格从膨胀到收缩的困扰。

  二是信贷数量管理需要差别化。针对资产泡沫化和大型基建项目融资应继续收紧,以避免食品通胀叠加原材料通胀所造成的恶性通胀。但是,针对实体经济部门应实行放松性政策,以增加居民就业、可支配收入和自主应对生活成本上升的能力。

  三是适时向银行体系注入流动性,不排除在11月左右下调存款准备金率的可能性。由于我们预期自10月CPI创年内第二个高点后,将呈现持续回落态势,其主要原因是经济增长面临动力不足问题,而银行体系将首先感受到信贷投放难以找到合格借款人,并自发进入信贷收缩通道。货币政策如果立足于预调,则应该对CPI在高点来临后的迅速回落要有充分的准备。

  总之,当前的通货膨胀持续走高与总需求旺盛无关,而未来的物价涨幅回落则与总需求不足有直接关联,作为需求管理的主要工具,货币政策或许只能在第四季度才可能发挥作用。

  补贴性财政政策与金融工具多样化是正道

  再把目光拉回到此后四个月可能持续存在的通货膨胀,如果货币政策不能取得控制通胀的理想效果,我们不得不回归通胀的福利本意:居民生活成本的持续上升和投资者选择问题,并给予有效应对。

  考虑到通货膨胀既关系到消费者生活成本,也关系到投资者资产选择,一个可选且可行的办法是补贴性财政政策和金融工具多样化的政策组合。

  一方面,任何政策制定者都不应该亦无能力遏制“猪通胀”。面对粮食歉收、饲料价格上涨,遏制食品价格显然无助于今后农产品生产者积极性提高。但是,生活成本上升却是当局必须面对的居民呼声,直观而有效的办法是对食品消费者提供直接消费补贴。

  另一方面,近期一直困扰决策者的负利率问题亦是一个难题。在理论上,这很容易导致资产价格持续泡沫化——居民放弃存款而选择其他金融资产。事实上,投资者的选择无可厚非,真正的问题是应实施金融工具多样化。假如大家都看到了货币贬值而土地升值,为什么不可以发行土地证券?

  当然,从历次负利率时期的情况看,负利率造成的实际资产价格泡沫远比预期的要小,因为此时往往是经济低迷期,居民还要看所持有资产的风险溢价,比如,当前,尽管我们看到了通货膨胀,但谁能肯定房地产价格一定会持续攀升?

  坏天气总会过去,因而本轮通货膨胀将仅仅是昙花一现,真正值得关注的是2010年底至2011年国际大宗商品价格下行和总需求低迷导致的物价下行压力。

  作者为广东金融学院副院长、华泰联合证券学术顾问

  

(责任编辑:黄珂)
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