不要夸大“减持美国国债”的意义

　　除了欧债问题重创国际金融市场资产价格的三四月份以外，世界最大的外汇储备国和美国国债的持有国——中国在明显地推进“减持美国国债”的战略，继2010年5月份较大幅度减持325亿美元的美国国债之后，6月份中国再度减持240亿美元的美国国债。2010 年上半年，中国投资者累计减持美国国债511 亿美元。

　　于是，海内外媒体对这一“反常”现象进行了大量深度的报道，有些甚至到了“危言耸听”的地步。比如，美元主导的货币体系在开始“土崩瓦解”，中国政府的减持也是对此担忧的一种表现之说；另外，减持美国国债是对美国最近在中国周边军事挑衅行为一种有力的回应措施等等。我个人认为减持美国国债现象是反映了我国政府提高庞大的外汇储备使用效率的一种具体表现，主要还是出于以下几个目的考虑。

　　保持外汇资产的“流动性”

　　中国经济的比较优势在于和“东亚模式”一样的“制造业立国”，而比较劣势也和“东亚模式”一样在于国内消费市场的疲软。所以，保持相对稳定的汇率水平是符合中国国情的一种制度安排。在中国加入WTO之前，我们可以通过资本管理来维护这一制度，不让投机资金利用中国金融的开放市场来上演一场和1998年亚洲金融危机一样的“投机攻击”，最终破坏本国货币体系和金融体系的“玩火游戏”。但是，当美国引发的金融大海啸之后，中国对自己“管理财富”能力的缺失进行了深度的反省，并进而开始推进“人民币国际化”的大国战略；而且，国际贸易金融保护主义势力也逐渐抬头，要求中国政府对外开放自己的资本市场。于是，在较为开放的市场环境下，保持固定汇率制度将是一个非常困难而又危险的事情，渐渐让汇率富有弹性而又可控，就需要我们的外汇储备资产具有较高的流动性，一旦炒家大量抛售人民币及人民币资产，那么，中国方面就要逆势而行，用我们外汇的“流动性”优势和资金规模去购买人民币资产、抗衡国际投机势力的冲击。

　　所以，今天中国政府判断美国经济的复苏还需要较长的时间，美国国债价格还处于一个相对“高位”的状态，而中国推动市场开放的时间表由不得美国经济这样“拖泥带水”的僵持状况。于是，作为美国国债的“最大庄家”中国，在本国金融市场不断对外开放的环境下，可能未来面临的是外汇资产的“流动性风险”（没有人愿意出个好价格来买中国持有的美国国债），而不是依靠美债来规避全球金融市场价格暴跌的“市场风险”。为此，选择这一时机分散投资来增强我们外汇资产的“流动性”以保持人民币币值相对的稳定，显然是一种明智的选择。

　　尽管如此，我们不能认为这样“减持美国国债”的做法就万无一失，相反，我们更加不能掉以轻心，一旦欧美金融市场出现严重的“二次探底”的大波动，全球金融资产价格再次像雷曼兄弟事件爆发时那样“暴跌”，那么，这种“系统风险”会阻碍我们持有任何其他金融资产的“流动性”功能的发挥，而且，那时即使出于“保值”目的再回到美国国债市场的时候，也会因为避险资金推高“美债”价格而让我们付出巨大的成本。

　　总之，分散投资有利于规避非系统性风险给我们带来的流动性问题，而无法抗拒系统性风险所造成的麻烦——甚至因为我们的分散投资战略而给我们带来更大的麻烦。要改变这一格局，就意味着要改变“美元”主导的国际货币体系，从这个意义上讲，“人民币国际化”确实是一种非常理想的提升我们管理财富能力的战略。但是，要达到这一完美的目标，不可能一蹴而就，而且欲速则不达，千万不要因为规避外汇储备的流动性风险却打乱了我们按部就班的改革开放步骤，从而导致我们像日本那样，不仅还没有来得及实现“本币国际化”的目标，却反而已经让自己陷入了金融危机的状态之中。

　　要追求外汇储备的“收益性”

　　因为美国国债市场是全球避险资金最愿去的地方，相对其他金融资产而言，它提供的是流动性而不是“高收益”。所以，如果中国今天处于一个长期稳定的发展阶段，爆发国际资本投机的因素和概率都比较小，那么，我们就没有必要把足够庞大的外汇资产都放在以流动性为主的美国国债市场，适当地去投资一些其他金融资产来获得较高的收益也是必要的。

　　另外，我们追求外汇储备的收益也是让欧美在借贷我们资金的时候感到它的“珍贵性”，不能超过自己的投资能力来拼命索取中国穷人的财富。今天有一个怪现象值得好好反思：来华投资的欧美机构和企业的融资成本比起他们在华投资的高收益而言要小得多，而大量的低成本资金又是中国巨额外汇储备追求美国“安全金融资产”的行为所带来的后果。从这个意义上讲，我们开始追求收益性的外汇储备管理方法也在一定程度上增加欧美投资者的融资成本，从而抑制“美国商务”“套利”中国增长机会的投资和投机行为。

　　当然，我们也不能夸大这样追求收益的做法会改观中国外汇储备运作的低效率问题。因为，我们今天首当其冲缺乏的是了解国际金融市场的高端人才，缺乏的是控制风险发现商机的经验，缺乏的是后台有效监管的机制和科学的预警指标，缺乏的是权力和义务的考核和问责制。所以，投资不当，不仅不能做到此前的最低保值作用，而且，会让我们用辛勤的汗水打拼下来的宝贵财富“瞬间消失”。

　　外储结构的调整要为中国经济服务

　　减持一些外汇储备，让它能在换回国际最先端的技术、中国可持续增长的战略性资源储备、提升中国企业的海外并购实力方面发挥应有的积极作用。笔者认为如果减持美债而用于这些方面的“消费”和“投资”，适合中国的国情和目前所处的转型阶段。

　　同时，我们也注意到最近减持美国国债，增加了我们对世界经济的贡献度，比如，我们最近购买了希腊和西班牙国债，在它们最需要流动性的时候，中国政府伸出了慷慨之手。

　　事实上，今天中国外汇储备的结构调整有助于中国政府在国际社会中的经济话语权提升。随着中国在IMF和世界银行中的地位越来越高，中国对世界援助的出资比例也在日益上升。和以往不同的是，我们的意见会形成一个较为强大的“中国声音”——尽管美国在其中还是具有“一票否决制”，可是我们捍卫发展中国家利益的举动会逐渐改变欧美国家主导国际经济组织的格局。另外，我们在G20峰会上不卑不亢的态度也是来自于世界有目共睹的中国“经济实力”的表现。而外汇储备规模则是其中一个重要的实力指标。中国外汇储备结构的改变也会得到其他国家、尤其是新兴市场国家的跟进和支持，从而形成强大国际合作力量。

　　比如，此前周小川行长提出的“超主权储备货币”的构想，虽然在运作层面有诸多的技术问题，但是，中国随后“增资”国际组织一揽子货币资金池的行为（二季度在国际货币基金组织的储备头寸增9亿美元），也影响了其他国家对强化国际货币体系健康机制的要求。

　　总而言之，我不同意中国减持美国国债是为了撼动美元霸权地位这一“货币战争”的价值观，今天世界的经济复苏和经济发展更需要一个稳定的“货币锚”来加以支撑，在没有当前可替代的国际货币体系的情况下，即使出于中国自己“货币主导权”和“经济话语权”的考量，也要注意韬光养晦——虽然我们可能具备一部分学者论证的改变现有货币体系的能力，但是目前很可能出现的“两败俱伤”的后果，会让我们付出更惨重的代价。为此，先做强自己，不受欺负才是我们当下的第一原则，而坐稳“太师椅”，领军世界，则是我们健康发展后自然形成的“结果”，千万不要把“客观结果”误解成是我们发展的“主观动力”和努力的目标。

　　作者为复旦大学经济学院副院长、金融学教授