开发商资金状况恶化负债近万亿 降价压力沉重

　　9月2日，SOHO中国(00410.HK)董事长潘石屹在博客上贴出了21家上市房地产公司的净资产负债表，统计显示这21家公司总借贷为4000亿元。潘石屹以此论据来支撑他的降价论（跌回2009年初），回应华远集团董事长任志强的质疑。

　　温和的潘石屹遭遇善辩的任志强，不明就里的

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　　潘、任之争背后，正是楼市迷茫混沌的僵局，涨价暗流蕴藏于降价大潮中。而潘石屹所言非虚，开发商的资金状况的确在逐渐恶化中。

　　潘、任之争后面的资金要素

　　潘石屹在“影响住房价格的几个重要因素”文中提到，银监会出台了“三个办法一个指引”，即对开发商贷款要直接委托给施工单位、材料供应商，加剧了开发商资金的紧张，把开发商手里原来的活钱变成了死钱，尤其对那些毛利率不高、销售建设过程慢、过去有过拖欠施工单位和材料供应商款项的开发商影响会更大。而对预售收入进行专户监管的办法，也对开发商运行资金的影响巨大。一般房地产企业的运行资金中有超过50%来自预售收入，对预售收入的监管、分阶段放款，也是把开发商的部分活钱变成了死钱。

　　潘石屹总结说，受这些因素的影响，未来一年住房价格下跌压力甚大。市场总是买涨不买跌，在房价下降的过程中成交量自然会减少，这是房地产市场不变的规律。

　　潘石屹还指出，目前楼市有一股强大的力量，让住房价格和土地价格回归理性，回归常识，但一定还有另一股反作用力，已经购买了房子的人和开发商肯定不愿意住房价格下降，但这只是一种愿望，挡不住供应量的加大、回报率减少和企业资金紧张的三重压力。

　　但任志强有不同看法。他认为，2008年开发企业现金流的负数不仅是报表中的负债率，也是银行存款中的短缺，而目前报表中的负债率中却有大量的销售回款，虽然计入了负债表，企业账面上的现金是充足的。7月份到位资金量和完成投资额之间有14000多亿的余额，而2008年则只有几千亿，两者之间的差距巨大。今年的货币供给总量更比2008年翻番，销售也比2008年增长25%以上。虽然总的开复工量增加了，但现金流紧张时可以放慢开发进度而减少资金流的支出，因此至少在相当一段时间内不会出现断裂的危险。

　　2010年与2008年的国内外环境不同，把降价的预期寄托于开发商的现金流断裂并不现实，这也不是重要的因素，过去两年房价的大幅增长，让开发商即使降价仍保留了利润空间。“因此我不断呼吁开发商适度地降低价格，以保持市场的稳定。”任志强说。

　　他认为，从挤开发商现金流的角度出发，以期实现房屋价格下降的目标，等于是“干塘取鱼”的做法，必然会严重的影响到供给，其结果也必然导致后期因供求关系恶化而产生的报复性反弹，但愿不要出现这种现象。

　　但潘石屹在最后的回应中表示，没有比开发商现金流断裂更紧迫的能使开发商降价的原因了。为了说明此问题，SOHO中国的研究团队专门分析了21家上市房地产公司的负债状况（上市公司的资金状况一般会比非上市公司好），但得到的结论十分令人吃惊：最有实力的上市房地产公司A去年净资产负债率为-1%，今年上半年为47%；今年排名第一、二的公司B，去年是-2%，今年上半年是45%；更让人惊讶的是C公司，去年是136%，今年上半年是203%。这21家上市房地产公司的总借贷高达4000亿元。

　　SOHO中国相关负责人告诉记者，对21家公司所做的统计表格是剔除了销售回款部分所做的统计，而选取的样本中既有A股上市公司也有H股上市公司。

　　开发商资金状况恶化 现实状况究竟如何？

　　国信证券首席房地产分析师方焱在报告中指出，信贷政策偏紧，已经使得上市公司杠杆水平下降。2009 年12 月行业杠杆水平达到3.2 倍，为2007 年以来的最高值。随着政策组合拳的连番出台，行业杠杆水平逐渐下降，到今年7 月底，已降至2.7 倍，已低于过去三年的平均水平。

　　杠杆水平的下降主要有以下两方面原因：信贷政策偏紧，在开发商资金来源中，国内贷款的占比下降。根据国家统计局数据显示，截至7 月底，国内贷款在开发商资金来源中的占比仅为19.4%，低于过去3 年22.2%的平均水平；新政调控下，新房销量下滑，定金和预收款在开发商资金来源中的占比下降。截至7 月底，定金和预收款在开发商资金来源中的占比为24.1%，与去年底27.9%的水平相比，下降3.8 个百分点。

　　根据已披露的A股房地产上市公司中报，112家上市房企（剔除变更主营业务的ST兴业）上半年销售超1200亿元，总负债逾7836亿。即使扣除预收账款，112家地产商的总负债也不会低于5000亿元。另有H股上市房地产公司，亦背上了巨额的负债。

　　中银国际分析师田世欣指出，从 A 股上市房地产企业中报来看，由于对后市的预期并未如2008 年的悲观，上市房企的负债率较2008 年6 月末也有一定的增长，平均净负债率达到历史新高。田世欣认为，由于目前银行开发贷款已有收紧趋势，如果销售回款出现问题，当前开发商的资金状况是不容乐观的。

　　招商证券分析师贾祖国指出，从净负债率（剔除预收账款）上看，地产行业的上市公司净负债率有所提高，已经从2009 年的-15%转正变为35%。地产公司的再融资全面收紧，无法获得权益性融资，导致行业净负债率有所上升，目前该数值比起2008 年的133%还有很大差距，但如果继续上升，理该引起警惕。

　　方焱也指出，根据中报披露数据，全行业扣除预收账款的资产负债率达到48.2%，比2009年末提升1.2 个百分点，一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金的比重也由一季度的52.5%上升至60.3%，从历史情况看，目前两指标仍低于2008 年同期水平，这是近几月来房价得以坚挺的原因之一。

　　开发商资金状况的恶化更为显著的标志，是经营性现金流指标的变化。国信证券报告中显示，上半年122 家房地产开发企业经营活动现金流净流出811 亿元，净流出水平较一季度末增加371 亿元。用整体法计算全板块平均每股经营活动产生的现金流量净额由一季度末的-0.43 元下降至-0.73 元，平均每股现金流净额也因此由正转负，由一季度末的0.03 元下降至-0.04 元。

　　长江证券分析师苏雪晶指出，“我们曾在中期策略报告中对房地产上市企业资金链做过估算，当时的结论为房地产企业在年底资金紧张程度将达到2008 年年底的同期水平。中期报告中现金存货比维持在0.25 的水平，符合我们中期策略的预期。”

　　上市公司况且如此，非上市公司更加饱受煎熬。一位不愿透露姓名的私募股权基金合伙人告诉记者，现在二三线城市甚至四线城市，到处是缺钱的开发商，中小开发商很缺钱，大量依赖非银行渠道融资，最明显的表现是项目纷纷推迟入市进度。很多企业通过高利贷维持生存，年利率达到14%至15%。“银信合作”叫停以后，依赖信托融资的规模严重受到限制，仅为四、五亿。

　　他还告诉记者，有企业为了生存，不得不引入外资基金，利率高达22%。在二三线城市，许多资金不足35%的高杠杆开发商都在岌岌可危中。11月份，开发商将迎来银行的信贷催还高峰，而春节则是最后一个关口。如果不能在“金九银十”中迅速回笼资金，资金链很有可能断裂。

　　降价成必然？

　　沉重的资金压力下，开发商是否会选择降价？

　　前述私募股权基金的合伙人称，开发商财务状况两极分化严重。据其了解，某家在香港上市的开发商下半年的资金缺口预计有30亿元，8月份，该公司仅用了一周时间卖了150套房子，轻松堵住财务缺口。一线城市，销售已经回暖。相反，一些中小开发商可能会采取降价的方式回笼资金。

　　方焱认为，鉴于目前全行业可结算资源较多，2010年全行业营业收入实现同比增长的可能性较大，但受二季度预收款同比增速下降的影响，预计三季度全行业营业收入同比增速水平将继续下滑，预计全年全行业营业收入同比增速将在26.5%左右，部分销售业绩较好的行业龙头公司，如万科，预计全年业绩增速将超越行业平均水平；而目前政策面偏紧、资金面也已不如前期宽裕，融资渠道又被严格限制，预计在未来几个月行业推盘增加时，开发商将采取销售为先的策略，加速回款以确保公司未来的发展。因此，“金九银十”量升价松可期。

　　田世欣也在报告中表达了相似看法，存货堆积的后市将影响开发商的销售政策，促使其加快销售，并适当调整和放缓开工进度，因此，即使近期房价显示短暂反弹的动力，但由于后续存量巨大，地产商捂盘惜售的可能性很小，实际房价上涨压力有限。