来源：《新世纪》-财新网
作者：王紫雾 王端
回流机制的构建，既传递中国金融市场开放的政策信号，又有加速人民币区域化的现实考量
9月5日至7日，香港财政司司长曾俊华在北京走访财政部、发改委、央行、证监会等部委。时机、日程在外界看来并无特别，官方人士称其为“礼节性拜访”。
但据接近央行的知
对此，9月9日，在华融大厦9层办公室，国家外管局副局长李超接受本刊记者访问时也称，“在初期总量不大的时候，可以不过多考虑回流。但是总量到了一定规模，必须考虑回流问题，否则境外没有人愿意持有人民币。”
早在数月前，用香港做人民币“出海试验田”的说法已经甚为流行，香港作为公认的人民币离岸市场，将成为人民币在境内外双向流通的关键渠道。香港金管局数字显示，截至今年7月底，香港人民币存款首次超过千亿元。各大公司奔赴香港发放人民币债券，且受到热烈追捧。随着人民币大批涌入香港，各种回流机制的推行也开始提上日程。
香港交易所行政总裁李小加此前曾公开提出，人民币要实现国际化要先走三小步，依次分别是走出去、离岸流通、可回流。李小加解释说，只要完成头三步，各种人民币业务均可在香港推出。
“三步走”中的关键“第三步”，由于涉及到资本项下的放松管制而显得困难。长期以来，严控资本项进入是中国外汇管理的传统。但在受访的相关官员看来，此步虽艰辛，但各部门的认识差距正在缩小，很多问题解决起来已比此前顺畅许多，大问题只待决策层下决心即可。
回流“铺路”
接近央行和外管局的多位知情人士表示，多种人民币回流方式或产品正在研讨中，渐已成型的主要渠道是中国人民银行发布的《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（下称《通知》），允许相关境外机构进入内地银行间债券市场投资试点；另外的渠道还有 “小QFII”机制，即境外人民币通过在香港的中资证券公司及基金公司，投资境内银行间市场和交易所市场等。
《通知》下发后，包括汇丰银行、渣打银行、东亚银行等外资银行，向监管部门递交了有关进入内地银行间债券市场的额度申请，预计首批获准进入内地银行间债市的境外银行名单最快将于“十一”假日后公布。
国家“十二五”规划即将提出框架草案。银监会人士向本刊记者透露，该会就此向发改委提出的第一项建议即是加大直接融资、发展债券市场。曾俊华在北京表示，“十二五”规划对香港很重要，并已向发改委表达香港可以利用现有优势，为国家作出贡献，如通过香港人民币业务，协助人民币国际化继续向前迈进，并称“去年财政部在港发行60亿元国债可谓空前成功，接下来会研究将来在港发行人民币国债的安排，香港会作适当配合”。
在诸多回流方案中，香港人民币通过在港中资机构、投资内地市场的“小QFII”颇为引人关注，但一直“只闻楼梯响”。央行副行长胡晓炼此前称，短期内有望出台管理办法。李超则表示，“小QFII”应表述为“人民币QFII”更为妥当。
不过，也有批评认为，建立人民币QFII机制固然有合理之处，但规定通过在港中资机构操作的规定则有对市场不公平的嫌疑，“怎能因为在港中资机构没什么事儿可干就给这个特权？”
市场上则对于“小QFII”允许投资的领域多有猜测，有业内人士认为，在资本项目试水开放的初期，鼓励“小QFII”资金投资固定收益类产品更为保险。对此，李超认为，设置这个渠道还是以海外人民币资产“保值增值”为目的，不鼓励过多的投机行为。
李超亦表示：“银行间债券市场的资金池已经很大，境外人民币资产数额还不足以对这一市场形成较大影响。”
据渣打银行提供的统计数据，目前银行间债券市场债券发行和交易占国内债券总额的98%。2009年银行间债券市场现券成交量达48万亿元，质押式回购成交量达72万亿元。而每日离岸即期人民币外汇交易约3000万到5000万美元，只占在岸即期人民币外汇交易量200亿美元的0.2%。离岸人民币债券市场的规模为40亿美元，仅为在岸人民币债券市场规模的0.1%。
渣打银行并由此得出结论，离岸和在岸市场规模的悬殊或许使得决策层确信，允许香港人民币离岸市场更快发展，不会对在岸金融体系造成显著的负面影响。但同时，目前市场规模的巨大差距亦意味着，在得当的激励和体系支持下，离岸市场具有巨大的发展潜力。
而对离岸市场，李小加坦言，中国人民银行与香港人民币业务清算行——中国银行（香港）（下称中银香港）之间签署新修订的《清算协议》，对2003年底的原版本做了修改，在开户、兑换、转账方面，均大大放松限制，但还只等于走了“两步半”。由于人民币仍只能在有限的渠道有限度地回流，这也导致香港的人民币流动性不足。
“离岸”待举
受访相关官员认为，“第三步”机制的构建是否顺利，完全有赖香港人民币离岸市场发展是否顺畅、蓬勃，“这也是一种利益驱动”。
监管部门和交易所已做好充足准备，继香港交易所和证监会先后发通函，敦促经纪就人民币产品交易运作准备后，香港交易所9月1日再发通告，邀请市场参与者9月18日进行相关交易的模拟测试。
这也标志着人民币产品已不存在技术障碍。有香港券商高管向本刊记者透露，正在推进内地企业股份以人民币首次公开发行（IPO），争取在年底完成。业内人士透露，首单人民币在港IPO，最有可能是一家资产百分百在国内的企业，因为募资之后将资金汇回内地相对比较容易。
更有券商高管乐观估计，五年之后，港交所一半股票都是以人民币计价、结算和交易。另一方面，港股ETF（交易所买卖基金）到上海挂牌的研究亦已重新启动。
此前，人民币存量一直是困扰香港人民币业务发展的主要因素，存款总额始终小于市场普遍预期。据本刊此前报道，截至今年5月，香港人民币存款达到847亿元，仅为香港各种货币总存款余额的约1.2％。而在《清算协议》修订后的短短几个月内，就已经突破千亿元大关，达到1037亿元。而香港银行公会主席兼渣打香港行政总裁洪丕正估计，到今年底香港人民币存款有望突破2000亿元。
“当人民币存款达到4000亿到5000亿元时，香港这个人民币离岸市场就可以盘活、并且小具规模。”有香港资深金融人士表示。
“追捧”人民币的同时，如何“花出去”的问题也得到了普遍关注。李超认为：“虽然现在市场对人民币有一定升值预期，但让境外的人民币持有者仅拿一点银行利息，肯定是不行的。”
渣打银行在其报告中接连提出三个问题：“境外企业如何对冲人民币汇率风险？企业如何处理手中的人民币资金并获得较为理想的收益？企业如何从境外市场获得人民币？”
央行相关人士就此认为：“从长远看，解决之道就是使人民币能够循环起来，实现跨境流动，使企业能在一个有吸引力的成本下获得人民币。”而这就涉及两个人民币、两个市场间的开放问题，即境内市场和离岸市场。
李小加认为，人民币国际化在迈出三小步后，更大的两步则是：增量和扩容。
起步“区域化”
本刊记者多方接触中发现，央行及外管局人士都已不提“国际化”的说法。有相关人士表示，“国际化”是学术上的说法，而目前央行的种种动作，都是以服务企业的现实需要为主要目的。
李超对本刊记者指出，要真正推动人民币大规模“走出去”，需要配套的措施还有很多。无论是从官方政策还是企业自身来说，还是从内部外部条件来讲，都与“国际化”还有不少距离。
汇率升降和贸易顺逆差，始终是市场关注人民币能否顺利“走出去”的重点问题。自今年5月央行实行二次汇改后，人民币宽幅震荡加大，双边变动明显。但人民币实际升值幅度并不大。
李超认为，除了贸易顺差等因素，一国对外贸易竞争力、对外贸易区域结构等，都会影响该国货币的区域化进程。他指出，中国对日本、韩国、东盟等亚洲地区国家都保持了贸易逆差，已经形成了“用对西方国家的顺差弥补对其他东亚经济体的逆差”的模式，而且这种逆差情况很可能进一步延续。这种情况，有助于推进人民币“区域化”的进程。他告诉本刊记者，从经济、文化、政治等因素来看，港澳台地区和东南亚国家也是人民币区域化的首选目标。
据央行此前统计，截至8月31日，北京、广东、上海三地共发生跨境贸易人民币结算业务结算额986.5亿元。而据消息人士称，目前这一数字已经突破千亿元。
李超表示，回流机制的设计，既有政策上的信号意义，又具有很强的现实需求，目前只是“试水”，数量可以根据需要逐步增加。
目前看来，人民币跨境贸易结算量刚刚突破千亿元，而融资量不过几十亿元，还远远未达到真正“走出去”的“大航海”规模。
发改委对外经济研究所所长张燕生提出，“用好香港”正是当前的首要任务。上海与香港同为“金融中心”，央行亦曾指出，支持在香港建立人民币离岸市场的同时，也在研究能不能在上海建立人民币离岸市场。但业内多位人士表示，目前上海的目标还应是集中精力完善现有的设施，使之更国际化。作为已成熟的人民币离岸市场，香港更为便利。
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