来源：搜狐财经
作者：刘海影
（专供搜狐财经稿件 请勿转载）
外需增速减半，消费低迷，按照以前乐观估计建设起来的工业生产力将会过剩。这种过剩不经过一个痛苦的消解过程将难以清除，而这一消解过程同时将带来金融安全方面的严重问题
依赖投资驱动、政府强力介入经济的后果之一，是中国投资效率的逐步下滑。除了劳动力、土地、资源等之外，被压低价格的另一个生产要素，是资金。对金融业的直接与间接控制，导致有能力获得资金支持的政府、单位与个人可以在影子价格之下获得资金，不仅造成投资的虚肿，也导致投资效率的降低。下图显示，每单位新增投资推动GDP增速在逐年下滑。
| |
| 投资产出率=GDP/投资，数据来源：Wind |
保证资金低成本的举措之一，是货币供应量常年以高于名义GDP增速的速度增长（见下图）。
货币供应量与GDP增速。数据来源：Wind
两个合理因素支持这一发展：第一，经济的货币化程度逐步提高；第二，为维持人民币低估，央行不得不收购美元而放出人民币。即使如此，货币供应量超常规增长的主要因素，仍然是中国经济过分依赖投资来获得增长的发展路径。
由此导致的后果，是资产泡沫的逐渐堆积。
过剩生产能力的建设与堆积，有效防止了通货膨胀的大幅攀升。中国改革开放之后两次通货膨胀都缘于经济过热与价格开发，一旦政策做出调整，来自产量与生产能力的大幅扩张就迅速压制了价格上升步伐。本质上，劳动力价格、要素价格地低企、过剩产能、人民币缓慢升值等因素，都限制了充裕流动性转化为通货膨胀。
另一方面，虽然没有通货膨胀，然而由于被实业投资的低回报率所压迫，过剩流动性逐渐向资本市场集中，此举催生了产能与资本泡沫。资本泡沫的一个典型体现是股市，它导致了中国A股在2008年暴跌60%。资产泡沫的另一个体现是房地产价格。上海、北京等一线城市房地产价格之高，显然已经脱离了一般老百姓可以负担的范畴，而且具备了相当大的投资品属性。投资品的特性是买家“买涨不买跌”，如果房地产价格走势逆转，不排除其价格出现超调的可能性。届时，目前的房地产价格将被界定为泡沫。
更加严重的是产能泡沫。产能过剩在历次重化工业的自我驱动的投资循环中被建设出来。事实上，投资自我驱动的增长在短期内是有效的，包括中国在内的社会主义国家早期建设史充分证明了这一点。但这些案例同时证明的另一点是，如果没有充沛的发展机会被引进或者被创造出来，这种自我驱动的增长从长期看是不可维系的。改革开放后，类似的问题在过去30年中曾再三出现，但每次都被国内产业改革（如房地产市场开放）、出口加速增长所化解。也就是说，过多建设被随后的快速发展所支撑，产能泡沫从未破裂。然而，如同我们前面论述的，中国经济发展已经来到一个阶段，之前的速度将难以维持。外需增速减半，消费低迷，这种环境中，按照以前乐观估计建设起来的工业生产力将会过剩。这种过剩不经过一个痛苦的消解过程将难以清除，这一消解过程同时将带来金融安全方面的严重问题。
虽然历经改革，中国金融业仍然过分暴露在微观效率不高的风险之下。在宏观经济快速增长的遮掩之下，这种风险可以被暂时掩盖。一旦投资自我驱动循环被反向纠正，与房地产市场、地方政府、国营企业相关的巨额贷款，难保不再度成为呆滞帐。当前，即使纸面数据十分靓丽，但中国股市仍然顽强地拒绝给予中国银行业更高的估值，间接暗示了这一风险。
一旦金融体系出现问题，中国经济可能遭遇宏观波动。中国政府的显性负债虽然并不高（约23%），但如果加上政策性银行债务、地方政府债务、资产管理公司债务、养老金债务以及2009年和2010年共计20万亿元新增贷款中必然增加的呆滞帐，中国政府债务占GDP比例将在70%～100%之间。这一比例远高于20%左右的官方数据，且大大降低了中国政府应对经济增速骤然降低的政策余裕。换句话说，如果未来经济出现震荡，中国政府将不那么容易扭转乾坤。
（作者系国际对冲基金经理，瑞富咨询公司CEO。本文是其“中国模式：优势、软肋与未来”系列文章之五。）
刘海影的其他专栏文章
刘海影：中国模式VS华盛顿共识（“中国模式：优势、软肋与未来”系列之一）
刘海影：中国如何取得持续发展？（“中国模式：优势、软肋与未来”系列之二）
刘海影：中国做对了什么（“中国模式：优势、软肋与未来”系列之三）
刘海影：中国模式的三大软肋（“中国模式：优势、软肋与未来”系列之四）
独家声明：搜狐财经独家稿件，版权所有，请勿转载，违者必究。确需使用稿件或更多资料，请与我们联系获得授权，注明版权信息方可转载。联系我们可致电010-62726687。
上网从搜狗开始
