热钱肆虐吹大资产泡沫 货币政策面临空前挑战

　　在美元走低、全球新一轮量化宽松货币政策预期之下，国际资本大量涌入新兴经济体，各国纷纷拉响资本管制警报。分析人士认为，汹涌热钱的威力不亚于一场新的金融危机，但在量化宽松的背景下，资本管制效果可能有限。预计未来还会有更多的资本流入中国，这可能对国内资产市场造成冲击，并增大了货币政策的难度。适时适度将是对政策制定者的最大考验。

　　　新兴市场遭遇“水灾”冲击

　　　美元泛滥已引发新兴市场“水灾”。当前，受新一轮量化宽松政策预期影响，美元持续走低，泛滥的低息套利货币在全球范围内追逐高回报资产，而经济复苏表现相较抢眼的新兴经济体成为其竞相逐猎的对象。

　　　国际资本汹涌流入引发其他非美货币纷纷“被升值”。最近一个月内，日元升值5.13%，马来西亚林吉特升值1.09%，新加坡元升值3.10%，新台币升3.56%，澳元升值5.82%。

　　　我国资本流入也一扫此前连续数月的弱势。日前中国人民银行公布的数据显示，2010年第三季度中国的外汇储备增加了1940亿美元，其中9月份单月增加了1010亿美元。其中，欧元及其他货币对美元急剧升值是外汇增加的重要原因。但不容忽视的是，资本流动的大幅逆转也是外汇储备猛增的重要因素。有分析人士测算，9月份其他资本净流入了约200亿美元，扭转了今年5月到8月期间净流出的态势。

　　　资本流入新兴经济体，资产市场首当其冲。资金追踪机构EPFR Global15日称，受美联储将再度放宽货币政策的预期推动，新兴股票市场上周资金流入量连续第六周出现增长。EPFR Global数据显示，上周（截至10月13日）全球新兴股票市场共吸纳41亿美元国际资金，占同期全球股票市场吸纳的76.3亿美元比例超过50%。上周新兴债券市场共吸纳15亿美元国际资金。EPFR称，今年全球新兴股票市场累计吸纳600亿美元国际资金，仅9月初就流入233亿美元，新兴债券市场则出现410亿美元国际资金净流入。

　　　A股市场方面，进入10月以来A股强势上扬，到10月15日上证综指收报2971点，距3000点关口仅一步之遥。

　　　除了股市，楼市无疑也是国际资本觊觎的战场。中国发展研究基金会副秘书长汤敏认为，热钱将要大量进入中国，要特别注意热钱进入房地产，“开发商缺钱，正好被人抄底。”

　　　资本管制接棒汇市干预

　　　为抵消资本流入、本币升值对经济复苏产生的负面影响，亚洲各国纷纷入市进行外汇干预。有数据显示，日本在9月累计抛售2.1万亿日元（约合256亿美元）来干预汇市；韩国自9月底以来进行了总额约130亿美元的干预行动。

　　　但汇市干预的效果并不显著，不少国家转而求助于资本管制。泰国内阁在12日宣布，对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%预扣税。此前，巴西把对外资投资其国债和其他金融工具征收的税率调高一倍至4%。

　　　分析师称，若汇率干预和控制房地产市场等审慎举措无法阻止这类资本流动，资本管制或将成为主要的政策选择。韩国、印尼可能在未来几个月对资本流动采取进一步管制，印度和菲律宾也将加入干预行列。

　　　具体到中国，鉴于我国严格的资本管制体系，当前我国债券市场尚未对外资开放。央行在8月17日宣布允许外资进入银行间债市，目前尚未公布首批获得投资资格的机构名单，且对投资额度和投资计划有严格管理，因此中国暂不会出台类似税率政策。

　　　不过，资本管制不是“万能药”，实行资本管制繁琐且成本高，实际效果也较为有限。分析人士指出，一方面，如果各国同时实施严格的资本管制，那么国际资本流动效率的下降将严重损害金融体系和金融市场的功能；另一方面，如果各国资本管制幅度差距过大，则有可能导致热钱过度流入管制较松或者没有管制的经济体，从而给后者带来更大的不稳定。

　　　资本汹涌考验货币政策

　　　由于我国资本项目仍未完全开放，较为严格的管制使得短期内国际资本大进大出的可能性甚微。但分析人士指出，预计未来还会有更多的资本流入中国，这可能对国内资产市场造成冲击，并增大了货币政策的难度。

　　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，在量化宽松的背景下，由于中国更高的投资回报率和人民币升值预期，预计流入中国的境外资本将大规模增加。并且，市场认为中国进一步收紧资本管制的风险较小。这毫无疑问会给人民币汇率带来更大的压力，并大大增加控制升值步伐的难度。中国政府可能会继续实施目前的渐进式升值，但央行将在对冲操作和流动性管理方面面临越发严峻的挑战。

　　　自6月份中国人民银行宣布进一步推进汇率形成机制改革以来，人民币已累计升值近3%。一方面，升值有助于抵消输入型通胀压力，但另一方面，人民币升值预期引发了资本持续流入，增大了我国的通胀压力。而快速升值也会降低我国出口部门的竞争优势。

　　　资本持续流入也加大了利率调整的难度。在全球低息环境下，加息会增加资本流入我国的压力。对此，国家发改委宏观经济学会秘书长王建认为，当前经济增长仍具不确定性，“保增长”需要提高对通胀的容忍度，四季度货币政策不能“收得太紧”，年内加息可能性不大。

　　　在货币政策左右为难中，新一轮的资产价格泡沫在酝酿。“如果流动性持续宽松且利率维持在低位，更严格的信贷控制将是保证贷款和通胀不至于失控的关键措施，但即便如此可能也不足以遏制资产泡沫。”汪涛称。

　　　国家外汇局有关负责人表示，从近期来看，我国仍面临较大资金流入压力，可能通过外贸、外资、银行等渠道传导，加大我国跨境资金流动的波动性。从长远看，应不断完善人民币汇率形成机制，进一步发挥市场机制的基础性作用，避免给热钱持续套利投机空间。外管局还表示，在打击“热钱”的过程中，将运用汇率、利率等价格机制进行合理引导。

　　　分析人士认为，稳定的升值预期易导致国际资本为获取无风险的人民币升值收益而大量流入。应打破人民币稳定升值预期，适度增加人民币汇率波动性，增加国际游资进入中国套利的汇率波动风险。