不加息+升值+控信贷 解码短期货币政策

　　2010年下半年以来，国际再平衡压力风起云涌，人民币汇率之争愈演愈烈；国内经济下行压力虽部分缓解，但下行趋势并未改变；商品房价格仍居高不下；四万亿投资计划退出和消费刺激效应的减弱，将会冲击2011年经济增长。如何在保持房地产调控的同时实现经济平稳较快发展，如何在保持经济平稳较快发展的同时实现经济增长方式的转变，成为短期和长期宏观调控的重大考验。十七届五中全会和中央经济工作会议，定调2011年宏观调控政策，规划未来五年的社会经济发展。四季度将是影响我国短期和长期经济发展的重要历史时间窗口。

　　　房地产调控政策或会加码

　　　今年四季度，遏制房价上涨仍是宏观调控的目标，不排除调控政策加强的可能。目前调控可以期待落实的政策主要有：房产税等税收方面的政策、对企业融资的限制措施、对企业土地增值税的清算清缴等政策等，对于已经出台的政策加大执行力度，提出具体的执行要求等。但是，考虑到今年年底和2011年上半年保障房大量竣工，将明显缓解供求关系，房产税之类的更严厉的调控政策出台的可能性不大。

　　　增加供应是房地产调控的根本所在，保障房供应有可能改变目前商品房市场供求关系。2010年我国将如期完成300万套保障房和280万套棚户区改造，按每套保障房60平米计算，580万套相当于3.48亿平米，如果这些保障房能在尽短的时间全部得到有效分配，将有效地增加供给，抑制房价过快上涨。这是因为，2009年到今年前7个月，商品住宅期房销售面积9.445亿平米，房屋竣工面积8.272亿平米，缺口1.172亿平米，580万套保障房相当于商品房供求缺口的3倍，如果2011年再新建一批保障房并有大量商品房施工项目竣工，将从根本上改变商品房供不应求局面，达到调控目标，并实现经济“软着陆”。

　　　如果今年下半年房价出现一定幅度的下跌，如到年底同比有10%-20%的跌幅，四季度成交量有一定幅度的放大，目前的房地产调控政策会不会改变？基于前两次调控后房价仍迅猛上涨的经验，预计即使四季度房价出现一定幅度的下跌，目前的调控措施也会保持。8月和9月，房地产市场量价齐升增加了强化房地产调控的预期，拉长了房地产调控的时间周期，调控趋于长期化的可能性大大增加，保守估计本轮房地产调控时间将超过两年。

　　　货币政策有三种可能组合

　　　组合一：不加息＋升值＋控制信贷。考虑到经济仍然存在下行压力，并且下行趋势没有改变，加息会对投资产生较大的负面影响，而目前的非房地产投资增速已回落到21％，如果剔除价格指数，将不足20％，已低于2000年来的平均水平，在此情况下，加息会显著抑制经济增长，很可能会使经济“软着陆”变为“硬着陆”。因此，加息的可能性不大。

　　　在不加息的情况下，控制信贷和人民币升值成为抑制通胀的较有效手段。货币学派代表人物弗里德曼认为，在短期内，货币供应量的变化部分影响物价，但在长期内，货币供应只决定物价水平。在2009年新增信贷9.59万亿元、今年上半年新增4.63万亿元的情况下，信贷难以放松。我们预测2010年人民币升值约5％，年底一美元兑6.5元左右，人民币升值可部分抑制出口，具有紧缩作用，还可有效抑制输入型通胀。

　　　组合二：加存款息＋放松信贷。自今年2月CPI同比涨幅超过存款利率、实际利率为负以来，加息压力不断增加。近期在经济下行、通胀预期有所提高的情况下，有人提出提高存款利率、贷款利率不上调的不对称加息的调控思路。但这样会缩小银行利差，侵蚀银行利润。在利差缩小的情况下增加信贷，可部分保障银行利润。

　　　组合三：加存贷款息＋降存款准备金率。对称加息可有效缓解通胀预期，抑制商品房价格过快上涨，但会增加企业负担，增加经济下行压力，不利于经济平稳较快发展。这时如果配合降低存款准备金率，可增加资金量，缓解加息的紧缩作用。

　　　以上三种货币政策组合，短期第一种组合的可能性最大。无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行。然而随着时间推移，如果年底物价和房价仍没有明显回落，第二、三种组合发生的可能性会增加。

　　　财政政策刺激消费

　　　继续实施消费补贴政策。2010年促进消费的一系列政策，2011年大部分将继续执行。提高下乡家电产品最高限价，继续实施汽车、摩托车下乡政策和家电以旧换新政策，继续实施农机具购置补贴政策，增加补贴资金规模。继续实施节能产品惠民工程，加大高效照明产品推广力度。

　　　加大转移支付力度。2010年国家将继续提高粮食最低收购价格，增加对种粮农民的农资综合直补、良种补贴、农机具补贴，扩大补贴范围和种类，提高补贴标准。2009年中央财政对农民的四项补贴(粮食直补、农资综合补贴、良种补贴、农机具购置补贴)支出1274.5亿元。保障企业退休人员、城乡低保对象等低收入群众基本生活，加大资助困难学生、优抚救济、住房保障等方面的补助力度。

　　　加大社会保障力度。2009年我国新型农村合作医疗参合人数达到8.3亿人，城镇居民基本医疗保险参保人数达到1.8亿人，财政补助标准提高到人均80元。在30%的基层医疗机构实施基本药物制度。支持乡镇卫生院、中心乡镇卫生院建设，增强基层医疗卫生服务能力。开展新型农村社会养老保险试点，推动我国社会保障制度建设。提高企业退休人员基本养老金水平，推动城镇企业职工基本养老保险省级统筹。提高城乡低保月人均财政补助标准，进一步提高部分优抚对象等人员抚恤和生活补助标准等。

　　　加大保障性住房建设力度。2010年我国将建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户，均比去年有较大幅度增加。根据国土资源部的数据显示，上半年保障性住房、棚改房和中小套型商品房用地供应量为4.2万公顷，占1至6月份住房用地实际供应量的75%；全国保障性住房用地实际供应量9472公顷，与去年同期实际供应量相比增加约133%，保障性住房用地增长明显。

　　　个人所得税改革有望取得进展。2002年，我国个税收入占税收的比重达到7.13%，此后徘徊不前，2009年降到6.26%。其中重要原因是，2006年和2008年两次提高起征点到1600元和2000元，每提高一次，纳税人都会大幅减少。因此，个人所得税起征点再次上调的可能性不大，以家庭征收个人所得税改革有望取得进展。

　　　经济下行趋势没有改变，加息会对投资产生较大的负面影响，而目前的非房地产投资增速已回落到21％，如果剔除价格指数，将不足20％，已低于2000年来的平均水平，在此情况下，加息会显著抑制经济增长，很可能会使经济“软着陆”变为“硬着陆”。因此，加息的可能性不大。在2009年新增信贷9.59万亿元、今年上半年新增4.63万亿元的情况下，信贷难以放松。我们预测2010年人民币升值约5％，年底一美元兑6.5元左右，人民币升值可部分抑制出口，还可有效抑制输入型通胀。