中国或不会退出经济刺激政策

　　核心提示：中国的通胀问题非常棘手，因为经济刺激扭曲的程度比较大，那么修正的时间就会比较长。

　　10月21日，国家统计局公布了前三季度经济数据。9月份CPI同比上涨3.6%，高于8月份3.5%，显示通胀水平延续升势，三个季度整体CPI为2.9%水平，处于3%的控制线以内。GDP 增长虽然放缓但依旧强劲，三个季度分别为11.9%、10.3%和9.6%。而PPI水平从三个季度反映的数据看，从高位迅速回落。而中国的货币供应量（M2）也有下降的势头，不过整体依然保持20%以上非常强劲的水平。

　　在国家统计局数据发布之前，央行在10月19日晚宣布加息，尽管一年期存贷款都加息25个基点，但是越长期限的存款利息上调得越多，5年期存款上升了60个基点，而在贷款方面，期限长期则上升幅度仅有20个基点，这说明央行并不像快速地消除通胀预期，最主要的目的是稳定长期存款和改善长期居民储蓄的负利率状态，使得3年期以上存款水平能战胜当年官方宣布的CPI。央行行长周小川曾经表示，“用两年的时间逐步降低通胀压力”。

　　将加息行动和三季度数字联系在一起看，我们会发现：首先，中国政府并没有打算将非常规的刺激政策“退出”，如果说现在市场人们已经不太担心经济的“二次探底”，那是因为中国政府和全球各国政府将再次探底的风险考量进他们的政策运作中，当这种风险被预期化，那么它发生的可能性就会降低。也就是说，人们认为“二次探底”不存在的依据就是政府还在继续防范并避免它发生，自然可以推导出，政府不会将刺激政策“退出”。

　　其次，既然政府不愿意“退出”刺激政策，那么现在的GDP减速的根本原因就不是经济在短期内本身形成的，而是政府调控的结果，尤其是政府对房地产市场的新政及其“升级版”。之所以这样做，表明政府的政策受到市场以及市场带来的社会压力影响。资产价格泡沫（房价）对通胀预期的强化，以及资产泡沫对财富分配的影响，都迫使政府不仅要限制投机性购买，同时也要逐步调整按揭利率，后者包含鼓励银行取消房贷利率优惠和提高利率浮动区间。

　　由于政府不愿意快速“退出”，那么货币供应量水平不会有非常显著的下降。我们认为，即使未来中国的贸易顺差下降，外汇占款的增长率变小，中国依然会尽量保持一个比较高且稳定的货币增长率。于是，通胀在9月份“见顶”的看法是比较脆弱的，相反，官方CPI为3.6%的通胀水平很可能是一个常态。由于官方CPI同民众的感受有距离，所以民众很可能要同痛苦的物价上涨继续搏斗，这蕴含社会风险的可能。

　　经济刺激最大的问题不是过热，而是对社会资源的错误配置。在年初，一些部门表示中国粮食蔬菜水平不会上涨，因为供应很充足，但实际上，它们的价格持续上涨。因为过多的货币投放到了强势的产业部门，过少的货币流入弱势的农业和食品部门，那么后者自然没有足够的增长空间。强势部门因为资源的倾斜，创造大量需求而率先扩张，PPI的强劲和资产价格泡沫就是反应。我们将整体性的增长状态静态化，这意味着弱势部门是供应萎缩的，它需要一个非常强烈的价格飙升才能促使它摆脱供应萎缩的境地，所以今年前三季度的农产品价格飙升拉动CPI狂涨就是一种反映，这也是用价格信号强行缓解资源配置比例关系的做法。我们认为，中国的通胀问题非常棘手，因为经济刺激扭曲的程度比较大，那么修正的时间就会比较长，在这个过程中，会有各种意料不到的其他类型的风险冲击。