货币政策的重要转折

　　加息表明货币政策开始既防通胀又防泡沫，近期资产价格下行的风险增大，但还没到崩盘的地步

　　年初以来，众多经济学家一直在呼吁货币政策紧缩。然而，10月19日央行决定提高一系列的存贷款利率，还是出乎许多人的意料。本次政策调整距上次加息已经将近三年，而且，当前全球和亚洲几个主要经济体的货币政策调整都处在观望状态。因此，中国央行的加息举措显得颇不寻常。

　　央行这次加息，可能向市场传递了一些重要的政策信号。第一，决策者对通胀的担忧也许超过了官方数据所指示的程度；第二，中国政府或许正在努力避免重走日本以宽松的货币政策制造严重的资产泡沫的老路；第三，人民币升值的趋势会持续下去；最后，“热钱”压力可能会增加。因此，不能排除政府临时收紧对短期资本流动的管制的可能。

　　当然，政策调整刚刚才开始，这些趋势究竟会不会持续，还有待观察。不过，如果上述解读准确的话，货币政策已经在10月中发生了一次质的变化。货币政策走出简单地害怕影响经济增长、担心加大升值压力的境地，转而积极采取紧缩措施防通胀、防泡沫。这一转变，对于保障经济的长期增长和避免重蹈日本覆辙都是十分关键的。

　　充分估计通胀的风险

　　今年9月CPI同比上升3.6％，比上一个月的增速提高0.1个百分点，但大致还处在央行通胀目标3％的附近。目前，通胀压力上升主要是因为食品价格上涨比较快，非食品价格却比较稳定。因此，一些专家认为，当前通胀的压力并不大。

　　不过，官方的通胀数据存在两个问题：一，官方统计数据往往重视同比变化，但对经济决策而言，环比数据更为重要，因为它们能更准确地反映短期变化趋势。近几个月CPI环比折算成年率后，已经大大超过央行的目标。二，官方统计数据可能没有反映实际的通胀压力，比如，最近涨得比较快的服务业产品价格，在消费者价格指数中的比重偏低。调整以后的CPI同比增长，会显著高于官方数据。

　　在判断通胀前景时，我们不应该低估食品价格上涨可能造成的全局性影响。尽管食品价格波动往往是因为气候变化等特殊因素引起的，但过去30年间发生的几次比较严重的通货膨胀，几乎每次都是从食品价格上涨开始的，食品价格上升推高了普遍的价格预期。另外，根据商务部每周搜集的市场调查数据，从6月底到9月底的三个月间，农业食品价格已经上升了7.1％，折算成年率为32％。如果以此替代CPI中的食品价格指数，即便我们不考虑非食品价格上升，CPI的年率也已经超过10％。

　　导致高通胀压力的还有另外的两个重要因素。工资水平迅速上升，有利于刺激消费和改善经济结构失衡，但也毫无疑问将推动通胀上涨。去年下半年开始全国出现农民工短缺现象，今年工资平均上升20％。因此，今年年初以来，固定资产投资和工业生产附加值的增长速度已经开始回落，社会零售总额的增长却一直稳定在18％的水平。随着劳动力市场由过剩转向短缺，工资快速上升可能将是一个长期性现象。

　　流动性泛滥对通胀带来的潜在风险就更加突出。中国自2008年年底开始实行极其宽松的货币政策，2009年全年新增贷款达到近10万亿元，几乎为年初央行目标值的2倍。2010年贷款增速已经放慢，但全年仍然可能超过央行在年初设定的7.5万亿元的目标值。流动性如此之多，经济中泡沫风险就非常大，从去年的股票、住房到今年的绿豆、大蒜、棉花和食糖，价格轮番上涨。政府官员四处出击，疲于打击“不法商贩”，造成这些价格泡沫的“罪魁祸首”却是过于宽松的货币政策。由此可以看出，10月19日央行加息，其实是顺理成章的事情。

　　防范超常的资产泡沫

　　央行对加息一直持谨慎的态度，一种解释是决策者担心加息会加剧人民币升值的压力。其背后的逻辑就是政府不愿意让货币显著升值，据称是因为中国出口企业目前的利润边际非常窄，货币升值可能令出口企业受到打击，成千上万的农民工将会失去工作而不得不返回乡村，而这就有可能导致社会不稳定。国内甚至有不少专家形成了一个共识，即“广场协议”之后日元大幅升值是日本经济“迷失的20年”的根本原因。

　　不愿让货币升值的另一个理由，是升值可能导致极为严重的资产泡沫。日本在上个世纪80年代资产泡沫膨胀，几乎与日元升值同步发生。

　　国内有些专家指出，中国的房价泡沫也是从2005年央行实行汇率政策改革前后开始快速形成的。其结论是，抵制货币升值，保持汇率稳定，不仅能够支持经济增长，还能够帮助避免资产泡沫。

　　这样一些不准确的观点，可能对一些官员产生了影响。许多事实证明，实体经济包括出口部门承受汇率波动的能力其实是很强的，并不会因为货币适度升值而垮掉。货币升值自然会影响投资者对资产价格的预期，有可能进一步推动资产价格上涨。但是，如果长期抵制升值，一旦汇率开始上升，调整的幅度就会相当大，资产价格的风险也就更大。日本经济20年停滞不前，并非因为货币升值，而是因为政府一直采取非常宽松的货币政策，而宽松的货币政策恰恰是造成超级泡沫的源头。

　　正是由于受到这样一些观点的影响，某些官员和学者中出现了“升值恐惧症”，认为升值就是件坏事。从1998年初到2010年初的12年间，中国的实际人均GDP增长了200％多，但实际有效汇率的水平没有发生什么变化。与此同时，经济结构失衡却愈演愈烈，尤其是庞大的经常项目顺差，被看做汇率低估的证据，成为中国国际经济矛盾的根源。现在，中美汇率战几乎一触即发，美国人所关注的就是两条：非常保守的汇率政策和十分庞大的经常项目顺差。

　　好在汇率政策从今年6月19日开始已经出现了松动，到现在为止，人民币已经对美元升值2.5％。当然，这一升值发生的时间区间非常窄，大部分是在9月10日之后的一个月里发生的。但是，如果按四个月折算成年率大概是7.7％，这个升值步伐与2005年-2008年汇改期间的变化速度相当。

　　货币升值了，利率就更不敢动了，接着，就真的发生了日本过去发生过的情形。去年一季度以后，房价涨势非常迅猛。不过，中国政府对房价泡沫保持了一定的警惕，从今年年初开始实施了一系列房地产市场调控政策。但是，几乎所有的措施都是直接干预需求，包括限制第二套房、第三套房等，却一直没有动用利率、流动性等传统的货币政策手段。一个没有货币工具的房价调控政策确实相当奇怪，实际效果也不理想。但无论如何，当局要避免房价泡沫的意图已经十分清晰。

　　这样看来，10月19日的加息决定确实是一个非常重要的政策。这可能说明，当局对经济增长的担忧、尤其是对世界经济二次探底的担忧已经有所消退。原先曾经有过“先升值还是先加息”的争论，现在表明，两者基本上是齐头并进。更为重要的是，政府通过加息来防通胀和防泡沫，开始偏离日本当年的政策轨迹，这是一个非常积极的变化。当然，货币政策紧缩可能刚刚开了头，接下来，央行应该会比较持续地采取全方位的紧缩政策，包括加息、控制贷款增长速度和调增存款保证金比例，等等。人民币升值的趋势应该也会保持下去。

　　以临时性管制应对“热钱”

　　升值和加息开始以后，“热钱”的压力再次显著增加。特别是现在美联储和日本央行继续执行量化宽松的货币政策，其他央行都按兵不动，过去几周流向发展中国家股票市场的资金已经超过100多亿美元。当然，加息对“热钱”流动有两方面作用，一是提高套息交易的吸引力，因而会增加“热钱”流入；二是可以遏制资产价格上涨，从而减少投机性的“热钱”流入。但无论如何，如何应对“热钱”对中国将是个很大挑战，或许可以考虑临时性地增强对资本流动的管制。要从根本上消除“热钱”是不可能的，然而，加强监管可以增加“热钱”流动的机会成本。

　　货币政策紧缩自然意味着资产价格存在下行的风险，但是，资产泡沫是否已经走到尽头？未必。如果中国政府确实不走日本的老路，就可能避免过于严重的资产泡沫。目前，住房按揭贷款占总贷款的比例接近12％，相当于每年居民新增的储蓄。这样看来，居民的资产负债表还比较健康，对于银行也可以得出类似的结论。

　　因此，货币政策平稳之后，资产价格也许还有适度上扬的空间，毕竟过去两年流动性如此泛滥，这对投资者来说是一个机会。但是，价格上去了必定要下来，这是客观规律。投资者能否赚到钱，就看能否适时退出。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家