沈明高:四策应对美国二度量化宽松

　　沈明高观点摘要

　　全球影响

　　◎QE2在市场的预期之内，所以对市场的影响就不会太大，但对货币来说，如果继续这样一个量化宽松的规模，美元贬值的可能性就比较大。

　　◎其他发达经济体货币兑美元可能升值。我们的看法是欧元兑美元短期内会升值到1.45左右，日元

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　　◎对新兴市场国家来说，货币升值的压力在上升，在升值和加息的双重作用下，流入新兴市场的资金会更多。如果这些国家都采取措施阻止升值的话，有可能会导致政治上的摩擦。

　　中国应对

　　◎在资本控制的大前提下，配合渐进的人民币升值。

　　◎中国国内的资金需要 “走出去”以化解资金流入的压力，这需要在政府框架的支持下进行战略性投资。

　　◎降低顺差，以减少这方面资金的流入。

　　◎渐进开展人民币跨境结算，打开人民币的资产市场，让国外的人民币存量上升。

　　11月4日（昨日），美联储宣布推出二度量化宽松措施（QE2），准备到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债。此举对国际经济格局影响巨大。对此，《每日经济新闻》记者在当日采访了花旗集团中国区投资研究与分析部主管及董事总经理沈明高先生。

　　沈明高认为，针对美联储的QE2，中国可以通过在资本管制的大前提下，配合渐进的人民币升值、励国内资本流出、降低顺差、渐进开展跨境贸易人民币结算、打开人民币资产市场等手段加以应对。

　　QE2对对市场影响有限

　　NBD：美联储刚宣布推出QE2，您认为这项政策会对目前的全球货币竞争性贬值产生什么影响？

　　沈明高：我觉得量化宽松的政策基本是在市场的预料之中，出来的结果是到明年6月底总共购买6000亿美元美国国债，每个月是750亿美元。我们花旗原先预计是到明年一季度末会购买5000亿美元，每个月1000亿美元，美联储这次公布的总量比我们的预期要稍多一些。

　　因为QE2在市场的预期之内，所以对市场的影响就不会太大。如果美联储继续执行这样一个量化宽松的规模，美元贬值的可能性就比较大。我们的看法是欧元兑美元短期内会升值到1.45左右，日元会升破80。

　　当然不仅是对发达国家的货币，美国政府也希望美元对新兴市场的货币贬值。因此，新兴市场国家货币升值的压力在上升，在升值和加息的双重作用下，流入新兴市场的资金会更多。如果这些国家都采取措施阻止本币升值，有可能会导致政治上的摩擦，我们希望G20峰会能给出一些比较明确的解决办法。

　　NBD：提到G20峰会，我们注意到，美国财长盖特纳在G20财长会议上提议各国应当限制经常账户赤字或盈余在GDP的4%以内，您怎么看这个提议？对中国的影响大吗？这是解决货币战争的途径吗？

　　沈明高：对我们中国来说，影响不是很大。今年中国的贸易盈余占GDP的5%以下，明年就能到4%，美国经常账户的赤字占GDP的比例离这个水平也不远。4%的重要意义在于其是一个明确的目标，这是很重要的一步，起码有了一个可以量化的标准。

　　第二个问题就是这个标准是否合理，它可能会阻止全球不平衡的继续恶化，但是对改进目前的不平衡到底有多大帮助，这个还不确定。但就目标本身来看，4%对很多国家来讲还是一个比较宽松的目标。

　　还要注意这个目标到底能不能实行，这里面没有一个履约的机制，关键看各国会不会同意建立约束机制。

　　中国的应对之策

　　NBD：在全球流动性泛滥的情况下，美国、日本目前的利率都接近为零，已经没有进一步降息的空间，只能进行量化宽松，您觉得中国央行在全球化中应该采取怎样的策略保护自己？

　　沈明高：这是一个很重要的问题。通常大家比较熟悉央行加息或降息这一手段，我们知道，发达国家央行主要控制的是短期利率，此次金融危机之后，发达国家央行通过量化宽松来影响长期利率，而中国的利率政策既调整长期利率，也调整短期利率。在正常时期，大家都用加息或降息的手段。但是这次危机非同寻常，伯南克提出量化宽松是一个新的手段，一旦开始启用，这样的调控工具可能成为常态。

　　但对这个工具所带来的后果，需要有一个认识的过程。量化宽松通俗的表述就是印钱，美联储印钱去买美国政府的国债，美联储的资产负债表因此会不断扩大。

　　在这种情况下，中国的应对措施就成了很现实的问题。货币政策是美国作为一个主权国家的内部政策，中国可以从外部施加压力，但是从美国国内的角度来看，他们更关心国内的经济增长和就业。这里存在一个明显的矛盾，美国国内的经济比较弱，尽管量化宽松这一政策的出发点是美国国内经济，但这却导致国外的资产价格上升，物价上涨。

　　我的看法是，除了借助G20等渠道施加政治压力以外，我们还可以通过传统办法和非传统的办法来应对，传统的办法包括控制资本的流入。中国的资本账户还没有开放，流入的形式不同，有可能是热钱、投资、贸易等形式中的一种，资本控制相对来讲不那么容易。除了挡住大路上的资金以外，要想挡住小路上的资金比较困难，当然我们还是可以做以下四点：

　　首先，可以让汇率发生相应的变化。在大量资金流入时，人民币适当的升值是必要的，人民币升值意味着外资进入中国投资比较贵，中国到海外投资比较便宜，在其他所有条件不变的情况下，人民币升值与否对资金流入的影响是不同的。当然也有人认为人民币升值的初期，不足以挡住热钱的流入。有两种解决问题的办法：一种是快速升值，一种是渐进升值，我倾向于后者，因为企业、投资者、消费者和政府监管部门都需要一个适应的过程。总而言之，中国需要在资本管制的大前提下，配合一个渐进的人民币升值。

　　其次，中国国内的资金也需要“走出去”以化解资金流入的压力。不过，这需要一些创新，我们有一些战略性的投资机会，但一般的商业性企业在短期无法盈利的情况下不会去做，这样的话，需要在政府框架的支持下进行战略性投资。

　　第三，降低顺差，以减少这方面资金的流入。

　　最后，在国际贸易中，采用人民币结算实际上是加速了资金的流入。当我卖东西给别人时，别人的手里可能没有人民币，没有人民币的情况下，你还得收美元，最终进来的是美元，出去的是人民币。短期来看，人民币结算这方面，只能是渐进的办法。另外一个办法就是很快地打开人民币的资产市场，让国外的人民币的存量上升，但这不是一个短期能见效的办法。

　　总的来说，在目前中国比较依赖外需的情况下，完全规避的办法基本没有。当然，中国的货币政策还要保持相对宽松，因为中国经济还面临下行风险。

　　物价水平将继续攀升

　　NBD：有观点认为，如果国内利率提升的话，资产价格会下降，热钱的流入会因此减缓，您怎么看？

　　沈明高：方向可能是对的，但加息有一个程度的问题。连续快速加息可能对资产价格泡沫有所影响，但也会造成另一个可能，即因为中美利差加大，流入中国的资金反而更多，这也可能助推资产价格的上升，多种因素联系在一起，这需要决策者的判断。

　　这也就是为什么我们一直在呼吁，要让利率处在一个相对均衡的水平。如果利率是一个均衡的水平，那么加息肯定会打击市场预期和资产泡沫；但是如果大家原本就认为利率是低估的呢？加息就只能使市场认为利率要更加向一个均衡状态逼近，在这样的前提下，前几次加息，对防止资金的流入，打击泡沫作用都比较小。我们一直没有找到一个均衡的利率和汇率水平，这样的话，调整起来就并不容易。

　　NBD：怎么看现在的通胀形势，全年保持在3%可能吗？

　　沈明高：我们觉得全年的通胀水平会在3.4%左右，10月份CPI在4%左右的可能性比较大。

　　我们看通胀主要看这几个因素：第一、食品价格和农产品价格。今年农产品价格的泡沫基本上是此起彼伏，从去年年底的大蒜泡沫到今年的棉花，这在历史上是比较少见的，粮食价格和猪肉价格都存在上行的风险。

　　第二、工资型通胀会逐渐传导至下游企业，也许今年对CPI的影响不明显，但明年会凸显出现。

　　第三，进口通胀。如果美元贬值，就可能出现进口通胀，大宗商品价格会因此上升，除非人民币升值也加快，否则面临通胀的压力也比较大，

　　第四，就是收入上升带来的价格上升。十二五规划要提高家庭收入占GDP的比重，收入上升会带来消费增加，这是好事，但是收入上升必然也会带来价格的上升。

　　所以，有这四个因素，中国可能会进入一个比较高的通胀时期。我觉得未来几年4%以上通胀的可能性很大，明年的通胀我们觉得比今年还要严重。

　　NBD：弗里德曼曾说过“任何通胀都是一种货币现象”，为应对通胀，央行单纯关闭货币闸门又会如何？

　　沈明高：在货币供给增加的情况下价格通常会上升，弗里德曼的说法在完全的市场经济条件下是绝对正确的，但在中国还略有不同，因为中国还存在着结构调整。

　　在通胀预期上升时，要观察老百姓储蓄的行为是否发生变化，这种变化在中国比较明显。通胀预期高时，如果储蓄率下降，短期会冲击消费市场，通胀的压力也就更大了；反过来，如果通胀上来了，老百姓担心未来的消费，储蓄增加了，对通胀的短期压力就比较小。

　　所以，在中国看货币和通胀的关系，除了看货币量的本身，还要看我们整个经济结构的变化，特别是消费、储蓄、投资之间行为的变化，看其是否出现了结构性的变化。这也是为什么有的时候货币供应量很多，但是通胀水平却不高。

　　当然还有货币流动速度的问题。比如今年上半年，虽然流动性很高，但通货膨胀率并不高，股市也比较低迷。但是到了下半年或者明年，通胀水平上升后，老百姓选择提前消费，这带来的通胀压力会更大，我们应当密切关注这类结构性因素的影响。

　　投行评点QE2

　　美林：

　　总体而言联储会议没有太多超预期的方面。Fed（美联储）期望在购买资产的规模及速度上保持灵活性。然而对经济前景未作出太多评价。对美元的压力将持续到年底，直到经济数据改善为止。

　　摩根士丹利：

　　Fed希望保持政策的灵活与开放性。QE（量化宽松）的影响具有不确定性，并没有完全压低国债收益率；对美元或许不会有特别重大的影响，保持宽松的金融环境是QE更重要的意义。

　　巴克莱：

　　开放性措施的目的在于实现强劲的增长及通胀目标，Fed将根据经济复苏程度及通胀水平决定是否做出进一步的举动。认为市场已经预期联储将于明年9月推出新一轮量化宽松。美元将持续疲软，但QE对其影响将变为次要。其反弹有两方面触发因素：一是更好的经济数据；二是其他国家经济基本面变得更差。