学者称11月CPI将达5.4% 再度加息已是势在必行

　　食品价格疯涨，通胀洪峰袭来，再度加息已是势在必行。

　　根据我们的测算，11月CPI将高达5.4%，12月份可能达5.6%。11—12月CPI继续大幅加速上涨的主要原因在于食品CPI的疯涨，预计11月份食品CPI同比上涨12.9%，比10月份同比多增2.8个百分点，带动11月整体CPI比10月份 同比多增0.9个百分点。其中对食品CPI涨势影响最显著的是蔬菜、油脂和肉类价格的加速上涨。 食品价格涨势凶猛 我们在《10月CPI或破4%》一文中预测“10月份CPI同比可能高达4.1%-4.2%”，而10月份CPI同比实际实现值为4.4%。通胀高于预期的主要原因是低估了食品类和居住类价格，二者分别上涨10.1%和4.9%，推动CPI分别上涨3.2和0.7个百分点。剔除居住价格，10月份非食品CPI同比增幅为0.9%。

　　上一次CPI同比达到4.4%是2007年的6月，其后通胀连续突破5%、6%，直到2008年初的8.5%高点。从环比来看，10月份CPI环比上涨0.7%，显著高于历史同期均值。最近三个月CPI环比增长累计达到1.9%，高于2007年同期水平。

　　目前CPI的走势完全被食品价格所左右，10月份CPI（4.4%）在9月份（3.6%）基础上多增0.8个百分点，其中食品价格贡献了0.7个百分点。而在11月份CPI同比（5.4%）比10月份多增的1.0个百分点中，来自食品价格的贡献占了0.9个百分点。

　　根据11月前两周的食品价格来看，蔬菜价格涨势极为凶猛，10月份同比涨幅超过20%，比9月份增幅提高10个百分点以上，而11月将在10月份基础上再提高约13个百分点。在11月份CPI统计所剩余的时间里，乃至未来一个月时间内，菜价上涨的趋势仍将延续，目前尚未见减缓的迹象。

　　猪肉零售价格自6月中旬见底以来，已连续五个月上涨，从6月份的约17元每公斤上涨到目前的约22元每公斤。虽然8月下旬以来肉类价格涨势趋缓，商务部高频数据表明其环比增幅均在0.4%之下，但是最近几周环比增长恢复到0.8%以上。肉类价格重新上涨，直接原因是秋冬肉类消费需求趋旺、饲料价格上涨以及运输成本增加的影响。11月份猪肉零售价同比在10月份同比基础上约扩大2.5个百分点。牛、羊、鸡肉等其他类别肉类价格的同比、环比增速也均高于去年同期，拉动食品价格同比增幅进一步扩大。

　　虽然食品CPI中各分类的权重不易准确测算出，且统计局经常调整，但即使按照“猪肉占10%，蔬菜类占10%，油脂类占10%”的大致比例来粗略估算，这三项足以将食品CPI同比在10月份基础上再推高0.65个百分点，其他类别食品将带动食品CPI同比多增0.15个百分点，合计将比10月份CPI同比多增0.8个百分点，也就是11月食品CPI同比将高达12.9%。

　　非食品CPI的变化相对平稳，其中影响最大的是居住类价格，基于定基比时间序列分析，除了2008年拐点造成的波动，居住价格的环比增长基本平稳。综合考虑，10月份CPI将达到5.4%的年内新高。

　　目前导致食品涨价的因素未来一两个月内不会消除，而且随着天气转寒，食品的生产、运输成本在提高，而目前的油荒至少还要持续一段时间，对食品的物流成本有显著影响。 即使12月食品涨价趋势有所趋缓，仍然将达到13.2%的年内新高，在非食品价格保持稳定的情况下，整体CPI仍然将达5.6％。

　　政府目前虽然意识到高通胀的严重性，准备出台一系列政策抑制通胀，例如加息、紧缩信贷等，但这些政策要发生作用需要足够的时间，在未来一两个月内对CPI的影响还难以显现出来。未来两个月CPI尤其是食品CPI上涨的趋势不会改变，而2011年上半年CPI的运行趋势要看政策的效果如何。

　　通胀洪峰多方袭来

　　货币扩张首先传导到资产市场，然后转化为实体经济增长和通货膨胀。这一传导过程充满了不确定性，其时滞也受很多种因素影响。货币高增长在2009年的表现是托住经济、止住下滑，随着金融危机远去，风险偏好上升而流动性偏好下降，伴随的是货币需求下降和货币流通速度提高。货币也开始从银行体系流出，进入实体经济转化为有效需求。在节能减排等结构调整政策导致短期供给曲线左移的同时，需求曲线右移的结果是，在经济增长接近趋势水平的同时，CPI通胀走高。

　　CPI位于整个经济链条的最下游，从最上游的原材料到中游的PPI，再到最下游的CPI，其价格粘性、对流动性的敏感程度依次降低。

　　在货币扩张的时候，首先反应的往往是上游的原材料和农产品价格，然后对下游的商品价格形成推动。 在货币政策紧缩不到位的情况下，生产资料价格上涨，会通过工业和农业两条产业链向下游传导。一方面，工业企业购进价格上涨会对生活资料出厂价格形成推动，再经过零售环节的价格加成，推高非食品CPI。另一方面，农业用生产资料价格上涨，也会提高农产品的生产成本，推高农产品批发和零售价格，进一步推高食品CPI。

　　国庆节后，伴随着美元贬值和人民币升值速度加快，国际大宗商品价格全线上涨。随着美国第二轮数量宽松政策的实施，这种上涨趋势会延续下去，并带动国内商品价格上涨，中国官方PMI中购进价格指数近三个月升幅分别为10.1%、4.8%和4.6%，10月份的数值接近70%。近期农产品价格的轮番上涨，尽管有游资炒作的成分，但其根本原因在于负利率和充裕的流动性。

　　企业购进成本上涨会挤压工业企业利润空间，推高工业品出厂价格。PPI绝对水平值从2009年11月开始加速上扬，2010年4月房地产调控以后下行，但是从7月开始又重拾升势。10月PPI同比上涨5%，环比增长0.7%。分类别看，上游生产资料增幅高于下游的生活资料，10月份生产资料出厂价格上涨5.8%，生活资料出厂价格上涨2.6%。

　　在生产资料价格中，沿着工业生产链条从上游到下游价格涨幅也是依次递减，其中采掘工业上涨11.8%，原料工业上涨8.5%，加工工业上涨3.8%。生活资料PPI代表最终需求，经过批发、零售环节转化为消费者面对的CPI。

　　某一种商品价格上涨也许可以从供求基本面和库存角度解释，而价格的全面上涨，只能从流动性和通胀预期角度解释。在价格从上游向下游传导过程中，通胀预期逐渐高涨，企业开始增加存货，存货需求进一步拉高原材料价格，而消费者的抢购、囤积行为又从需求端拉动CPI上涨。目前这一逻辑正在演化为现实。

　　加息要快刀斩乱麻

　　货币政策的有效性高度依赖于经济主体的预期，当央行稳定物价的承诺可信时，经济主体预期到通胀在未来不会持续，就会停止竞相抬价和投机炒作行为，这会使通胀真的下降。如果央行的承诺不可信，经济主体相信通胀将会持续下去，通胀就会自我实现。

　　通胀与通胀预期相互推动，这个时候，必须借助激烈的宏观调控措施才能打破这一恶性循环，而公众预期通胀与事后通胀的差异也会导致经济大幅波动。为避免这种情形出现，在目前通货膨胀趋势形成的初期，货币政策应该及早出手，一步加息到位，保证通胀预期与未来通胀相一致。

　　在经济学上，对未来预期错误导致经济繁荣-萧条周期（Boom-Bust Cycle）的理论源远流长。Pigou（1926）指出当人们对未来预期乐观的时候，会增加投资和消费，从而带来经济繁荣；相反则会导致经济萧条。2008年下半年中国经济急转直下的原因，除了外部需求和货币紧缩因素外，还有当年9月份雷曼倒闭以后金融危机恶化，导致国内企业产生悲观预期；而2008年11月中国政府的“4万亿计划”，则通过政府承诺改变了经济主体的预期，对于提振宏观经济起到重要作用。

　　在当前汇率升值和低端劳动力工资上涨的过程中，宽松货币政策极易形成“价格-工资”相互推动的螺旋式通货膨胀，加上国外大宗商品对国内原材料价格的传导作用，整个经济的价格体系趋于紊乱，逐渐丧失指导资源配置的信号功能。物价上涨使得收入分配问题变得更加尖锐，而负利率和通胀预期会导致囤积、抢购、游资炒作等一系列行为，使人心不稳，影响社会安定和谐。 通胀预期升温加剧了汇率低估、利率压低导致的宏观价格体系错配，这个时候，政府无论是抛库存、刺激生产扩大供给，还是直接控制价格，都是在以政策之力与整个价格体系作战，按住葫芦浮起瓢。对于通货膨胀，更有效的方法是从源头收紧流动性。

　　从10月份以来，中国人民银行在一个月以内连续动用多种紧缩性政策，先是差别性提高存款准备金率，然后又加息25个基点，11月又再次提高准备金率。然而目前一年期定存利率仍然处于2.5%的低位，在通胀趋势形成、通胀预期持续高涨的情况下，进一步加息只是时间问题。

　　理论上，名义利率和货币数量只能有一个是外生变量。在利率调整滞后的情况下，无论是公开市场操作还是提高准备金率收紧流动性，都是治标不治本，最终不得不诉诸行政手段和贷款额度控制。信贷控制会导致民间利率高企，在建项目停工，银行坏账增加，造成经济的硬着陆。当公众意识到预期错误以后，会压缩需求、释放前期积累的存货，这又会进一步加剧经济下行。

　　上一次通胀达到4.4%是2007年的6月，当时已经经过两次加息，一年期定存利率达到3.06%，其后的渐进加息并没有有效遏制通胀，最终起作用的仍然是信贷控制，后者造成了实体经济的急剧波动，打击民营经济，使经济结构更加扭曲。

　　货币当局必须“以雷霆手段，显菩萨心肠”，以大幅加息之剑斩开哥帝尔斯之结（Gordian knot），纠正宏观价格体系。通货膨胀是货币现象（通货紧缩则未必），这一点自从弗里德曼的货币主义复兴和1980年代美国沃尔克的货币实验以后，已毋庸置疑。美国格林斯潘时代经济繁荣的根基恰恰是在沃尔克时代打下的，正是沃尔克的铁腕证明了以货币政策治理通胀的有效性，改变了美国民众的预期。

　　当前的中国，也只有坚决的加息到位，打消通胀预期，才能保证物价稳定，不至于扰乱经济增长。而热钱流入对于加息与否并非是重要的约束条件，热钱流入主要是博取资产收益，套取利差并非主要目标。在不加息的情况下，资产价格高企对于热钱的吸引力更大。对付热钱，必须加强资本项目控制。

　　10月新增信贷5877亿元，超出预期的主要原因是企业短贷需求增加，以及银行抢在年底考核和货币紧缩以前发放贷款。至此全年7.5万亿的信贷额度，只剩余6000亿元。从历史数据看，每年最后两个月的新增信贷除了2008年底的政策性扩张以外，基本都控制在6000亿元以内。鉴于货币政策已经进入紧缩通道，未来政府可能以密集的组合拳式的紧缩措施来控制通胀和通胀预期，而信贷额度控制将是重要的备择选项，因此今年达到7.5万亿的目标应该并非难事，而2011年信贷规模相对今年会进一步收紧。 货币政策紧缩不会改变股市上涨的中长期趋势。流动性在缓缓收紧，但是实体经济回升的趋势并未改变，两种力量抵消，决定了股市在未来三个月应该在3000点上下震荡。央行在近期可能会有加息的行为，对加息的恐惧会使得股市短期内下行，但在加息以后，利空出尽就是利好，股指可能继续上行。

　　陈华帅是北京大学国家发展研究院博士，美国杜克大学助理研究员、博士后

　　作者：仝冰 (来源：证券市场周刊)