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张涛:经济运行将步入动荡年代

来源:搜狐财经
2010年12月04日10:04

  (专供搜狐财经稿件 请勿转载)

    当前的通胀仍在宏观层面的可控范围之内,但是与上一次通胀所不同的是,经济运行的态势已经发生了根本性变化

  危机以来,由于“去杠杆化”的推动作用,全球经济曾一度降至冰点以下,各国政府均不遗余力地试图快

速摆脱通缩之苦。伴随着全球范围内各国政府反危机的联合强力公共干预作用的显现,全球经济却“一半是火焰,一半是海水”:欧美国家仍在为摆脱通缩而纠结,新兴市场及亚洲地区则再次为通胀所困扰。

  中国无疑属于后者,而且在一届政府任期内连续面对较重的通胀压力(CPI当月涨幅分别于2004年8月、2008年2月曾涨至5.3%和8.7%),在中国历史上也属罕见。如何跟随危机的延伸和演变做出相应调整,成为今后宏观调控的难点,当前的重头戏无疑是对不断积重的通胀的化解。

  时隔两年后,10月份CPI同比涨幅重返4%以上(2008年10月CPI涨幅为4%),直接导致了近期央行加息和连续上调存款准备金率,以及国务院稳定物价16条措施的出台,表明中国当前经济运行的矛头已经由危机爆发以来的增长转向了通货膨胀。无独有偶,各家研究机构日前纷纷上调了对明年CPI的涨幅预期,反通胀已经成为当前经济矛盾的共识。

  笔者的测算结果显示:如果未来两个月CPI的环比涨幅仍处在0.6%~0.7%的高位(8月至10月间CPI的月环比涨幅分别为0.6%、0.6%和0.7%),那么明年CPI的翘尾因素将升至2.5%,达到2002年以来的次高水平。2007年就是在10月份之后出现了CPI环比涨幅的连续快速攀升,直接导致2008年CPI的翘尾因素高达3.4%,当年CPI涨幅达5.9%。若按照2002年以来当年CPI新涨价的平均水平来推算,明年CPI新涨价因素大致会落在1.5%~2.5%之间,所以简单推算,明年CPI全年的涨幅大数在4%~5%之间,相应明年个别月份的涨幅则可能超过5%,甚至更高水平,应该也是大概率事件。

图1:按照三种不同的情景假设,2011年CPI将在4%-6%的高位区间运行。
图1:按照三种不同的情景假设,2011年CPI将在4%-6%的高位区间运行。

  对于当前通胀的分析,不外乎三个方面:

  一是结构性上涨。同2007年至2008年那次相比,当前的通胀同样也主要由食品拉动的(实际上,过去10年的通胀都主要因食品价格的推动),10月份CPI的4.4%涨幅中,就有3.4%是食品拉动的;而区别之处则在于,当前食品价格上涨主因是蔬菜价格,2007年至2008年那次则是猪肉价格,相较猪肉供给而言,蔬菜供给的调整更容易实现。所以,此次通胀的结构性因素应比上一次容易控制。

图2:过去10年的通胀的主因均是食品价格的推动。
图2:过去10年的通胀的主因均是食品价格的推动。

  二是货币性推动。货币因素对于通胀的推动,历来都是通胀分析的主要方面。而被大家广泛采用的一个指标,就是狭义货币(M1)增速与CPI通胀率的相关性(前者领先后者6个月)。在监管层的不断加码之下,当前M1增速已由年初的38.96%回落至22%左右,因此,单纯从M1来看,通胀应该离顶部不远了。

图3:从M1和CPI相关性而言,通胀离顶部不远。
图3:从M1和CPI相关性而言,通胀离顶部不远。

  三是输入性通胀。2007年至2008年那次通胀,一个主要因素就是全球能源价格暴涨快速传导至农产品价格:即一方面通过化肥及其他农业原料成本的上涨来传导;另一方面则是由于新能源政策使人们大幅增加粮食乙醇的生产,进而推高食用粮的价格,而能源价格的传导给当时的中国经济确实带来了巨大的通胀压力。而当前,虽然美元贬值引发大宗商品价格出现反弹,但鉴于欧美经济内生性增长的乏力,所以当前输入性通胀的压力远不及2007年至2008年那次。

图4:当前输入性通胀的压力远不及2007年~2008年那次。
图4:当前输入性通胀的压力远不及2007年~2008年那次。

  综合以上三个因素,再加上决策层已明确必要时将实施直接价格干预,可以说,当前的通胀仍在宏观层面的可控范围之内。然而,虽然当前通胀压力远不及上一次,但是需要明确的与上一次通胀所不同的是:经济运行的态势已经发生了根本性变化。

  上一次通胀的背景,是在中美经济高速增长带动下的一轮全球化高潮的必然,而此次通胀则是发生在百年一遇的金融危机爆发之后,全球统一的反危机宽松货币政策之下。因此,经济运行中触发通胀的逻辑已发生变化,尤其是欧美经济至今仍缺乏内生性的增长动力,无就业复苏的态势仍在延续,而以中国为首的新兴国家又面临转型之需。在此种变化之下,相应全球投资者必然会在资产配置方面做出调整,这种调整反过来一定影响危机后全球经济运行逻辑的修复。如果把当前的通胀放在上面这个大背景下,那么通胀形势无疑将较此前更加复杂。

  一是修复货币环境将非常缓慢。美联储已于11月3日宣布启动规模为6000亿美元的“第二轮量化宽松”。自危机以来,为了对冲金融机构“去杠杆化”的资产负债表修复,美联储的资产负债表由危机前的8000亿美元增至目前的2.4万亿美元,在不到3年的时间里增长了200%;而中国也在短短两年之内,M2余额由45万亿增长至70万亿人民币,金融深化的程度亦快速升至200%左右,并由此引来中国超发货币的争论。实际上,一国货币当局作为本国金融体系的稳定者,在危机时刻实施非常规的逆周期货币干预,本无可厚非,而此次危机之所以能够超预期的复苏,也正得益于此。但相应也造成各国央行的资产负债表上,或主动或被动地积聚了大量的流动性,例如美联储的资产负债上就趴了近1.4万亿美元的超额储备,趴在中国央行资产负债表上的备付金率也高达20 %以上(法定存款准备金率为18%,超额准备金率为2%)。如何消化如此巨量的过剩资金,已经成为货币当局继续解决的问题,由此,因危机而发生巨变的货币环境的修复必将是一个非常缓慢的过程。

图5:反危机下的货币环境突变,需要一个漫长的修复过程。
图5:反危机下的货币环境突变,需要一个漫长的修复过程。

  二是人口红利趋弱的负效应越来越强。近年来有关中国人口红利是否出现拐点,一直广受争论。按照世界银行的相关统计,中国15岁至65岁的人口比重在2010年达到72%的顶点后就开始快速下降(相应中国65岁以上人口比重自2005年就已经超过10%,进入到老龄化社会),至2050年将降至61%左右;同为人口大国的印度,其适龄劳动人口比重将到2040年才会见顶回落。而外部资本和外部市场同本国人口红利的叠加,是中国改革开放30年经济高速增长最为主要的经济增长动力,这一动力的趋弱,一方面将引发全球资本配置的改变,另一方面从趋势而言,势必会推高劳动力价格,两方面均导致人口红利趋弱的负效应越来越强。

图6:中国的人口红利趋弱的负效应将会越来越强。
图6:中国的人口红利趋弱的负效应将会越来越强。

  三是结构性调整可能会捉襟见肘。危机将我们喊了多年的经济结构调整,推到了非改不可的境地,其中扩大内需和降低能耗两个核心内容也已在“十二五规划”中有了更加明确的体现。实现这一调整的关键因素之一就是价格机制的进步理顺,其中又以能源和公共服务价格改革更为关键。但是在不断加重的通胀预期环境下,结构性调整可能再次捉襟见肘,同时结构性扭曲又反过来加重经济运行矛盾的缓解。

  细观此次通胀的环境,经济运行态势的变化,势必造成今后一段时期(可能是长期的)通胀管理的复杂性,而在政府被迫不断动用行政性干预之下,短期地熨平,反而造成长期矛盾的积重。因此,作为此次危机的一个直接结果,就是危机前“高增长、低通胀、小波动”的经济运行局面已经结束。在下一轮中国经济峰值之前,中国经济运行的状况大约是GDP增速在7.5%~9.5%之间,CPI增幅在3.5%~6%之间(参见《从后冷战“接轨”到危机后“转型”》)。接下来我们将面临的是动荡年代,而且动荡才刚刚开始,在动荡之下,如何求得安卵,不仅是调控者需要思考的,更是广大投资者需要思考的。

  (作者系财科所经济学博士,供职于中建设银行金融市场部,E-mail:zhangtsxyq@sohu.com。本文是其“危机改变中国”系列文章之四)

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(责任编辑:时平)

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