PE“疯”投：盛世危局中谁在裸泳

　　他们曾接触的一个项目，大股东报出100倍的市盈率。当时，做了十几年PE的他，惊呆了

　　资本泛滥的今天，PE激战正酣。

　　迅速膨胀的PE队伍，一如中国加速泛滥的流动性，资本雄厚的玩家们，正在制造着一场非理性的泡沫。在一年的时间里，投资项目的平均市盈率从7~8倍迅 速蹿到20倍以上。

　　青云创投创始人兼总裁叶东甚至爆料说，他们曾接触的一个项目，大股东报出100倍的市盈率。当时，做了十几年PE的他，惊呆了。

　　这并非个案，这样的故事，每天都在上演。

　　“这两年PE市场的参与者很杂，这些参与者对价格不敏感，只要能快速上市就行。”深圳达晨创投合伙人、投资总监傅哲宽说，“特别是很多新的市场进入者，为了快速积累案例、树立品牌，会不计成本抢项目。”

　　如今，国资、地方政府、券商、民企、外资等各路资本催生的PE热，过多的资金竞逐于有限的Pre-IPO(上市前私募股权投资)项目，竞争已趋白热化。

　　对此，深圳达晨创投创始合伙人、董事长刘昼告诉记者，今年公司最大的压力不是项目源的数量，而是项目源的价格。此前，达晨创投原则上出价不超过10倍市盈率。在他看来，现在PE已经处于泡沫阶段。

　　穷追“疯”投

　　随着各路资金的涌入，中小板、创业板的高市盈率发行，直接带动PE投资估值的不断走高。在创业板概念的拉动下，有个别项目投资市盈率甚至高达二三十倍之多。但即便这么高的市盈率，仍有许多创投机构去争抢。

　　如深圳市尚荣医疗股份有限公司12月3日发布的创业板申报稿显示，深圳市富海银涛创业投资有限公司、深圳市红岭创业投资企业(有限合伙)、深圳市德道投资管理有限公司、深圳市龙岗创新投资有限公司、深圳市创新投资集团有限公司以及自然人朱蘅就加入了抢食的队伍。

　　除了富海银涛进入时间稍早，认购价格稍低以外，其余PE机构和自然人朱蘅分别于2008年或2009年进入，认购价格分别为12元/股和12.6元/股，认购估值高达20倍以上。

　　如今，PE的泡沫化竞争使得一级市场的被投资者在不知不觉中提升了心理预期，谈判时价码倍增。一些投资对象喜欢用行业内已经上市企业的市盈率来定价，但从投资者角度来讲，在中国现行的发行制度环境下，企业没上市就没法按此定价。

　　“因为定价最大的不确定因素就是折现率是多少，如果时间定不了，折现率就没法定。”有私募人士说。

　　对此，汉理资本董事总经理钱学锋认为，现在市场上是“僧多粥少”，即钱多好项目少，一个好项目要融资，往往会吸引大批PE上门，颇有2006、2007年的光景，且基金风格不一，各显神通，造成“穷追疯投”景象。最终是否能在合理的价位上以合理的投资条件完成融资，就难以预料了。

　　例如，11月23日通过创业板发审委的深圳市迪威视讯股份有限公司(迪威视讯)在创投眼中，就经历了从“弃儿”到“宠儿”的过程。成立于2001年互联网经济热潮衰退前的迪威视讯，其间由于对公司发展前景存悲观态度，创业初期部分创投股东及高管先后退出，控股股东安策恒兴不得不一再回购公司相关股份。不过，等到公司临门冲击创业板时，迪威视讯又受到了创投的追捧。

　　迪威视讯预披露的招股说明书显示，在公司的创投股东中，东方富海、深港优势创业、深港产学研、浙商创投、华睿投资、上海诚业、常州科隆等PE都跻身迪威视讯的股东名录中。

　　值得一提的是，东方富海实际控股人陈玮曾任深圳市创新投资集团董事兼总裁、深圳市创业投资同业公会会长等职。而浙商创投的股东几乎清一色是知名浙商，包括传化集团、滨江集团、喜临门集团等。

　　傅哲宽指出，因为目前二级市场估值很高，创投机构即使二三十倍市盈率进入，也能赚钱，只是利润率不高而已。同时，由于后期项目可能上市较快，资金周转快，所以即便利润不高也能为市场接受。

　　“因此，即使有投资项目方坐地起价，但大家还是趋之若鹜。最主要还是"狼多肉少"。”傅哲宽说。

　　令人难以想象的是，一根小小的“鸭脖”竟然也吸引了几十家创投机构蜂拥而至。从2007年开始起，包括达晨创投在内的国内外近40家风险投资机构先后向绝味鸭脖(长沙市绝味轩企业管理有限公司)表达了投资意向。目前，绝味鸭脖正在“优中选优”。在投资过程中，绝味鸭脖一跃成为甲方，而PE反而成为乙方。

　　“一方面投资方在主动地变为乙方，不得不接受高投资价格的现实;另一方面，被投资方也逐渐形成了甲方的心态。”傅哲宽如是说。 而另一鸭脖品牌湖北周黑鸭食品有限公司(周黑鸭)日前刚刚获得天图创投旗下天津天图兴盛股权投资基金注资，金额近6000万元人民币。周黑鸭于2006年6月才注册成立。截至目前，周黑鸭已经进军湖南、江西、北京和深圳。相较于行业内其他鸭脖品牌企业，其发展速度并不快。尽管如此，周黑鸭仍旧得到了天图创投的亲睐。

　　前述私募人士说：“现在人人都在干PE，反倒是专业的PE抢不到单了。最后合同条款里价格谈定的是15倍，可另外有人却答应18倍。到最后能够临门一脚抢到项目的往往都是非专业PE，并且背后还可能有这样那样的交易。”

　　此前，湖北久久丫还在创业期时便有50万元“天使基金”进入，到目前为止，久久丫已至少进行两轮融资，融资成功的背后是多家风投机构的争抢。

　　盛世危局

　　盛世下的PE市场其实已危机四伏。

　　PE的泡沫化竞争加剧了部分企业家心态的浮躁，而投资机构高市盈率进入企业也必然会采取更多措施以锁定风险，造成项目公司急功近利，牺牲企业的长远发展来换取财务报表的达标。从长远来看，对企业家和投资机构都是双输。

　　无疑，美国同行的一组数据对中国的创投行业是一个巨大的警示。在中国正掀起PE狂潮之际，美国创投业在互联网泡沫破灭后经历的第一个十年，整体回报却极其不容乐观。第三方统计数据显示，近十年来，美国VC和PE的全行业回报率平均为-4.2%。

　　对此，深圳市创新投资集团(深圳创新投)董事长靳海涛表示，创投本身也是一个失败率很高的行业。如果把企业分成三个阶段的话，那么，初创期的投资基本上是成二败八;成长期是成五败五;成熟期是成七败三。

　　深圳创新投总裁李万寿也表示，2008年该集团投资了40多个项目，耗资13亿元。2010年上半年投资了30个项目，耗资超过10亿多元，投资力度大大提高。但低成本的项目比过去大为减少，Pre-IPO阶段的项目更少。

　　由于行业门槛不高，有钱就行，一些地方在无专业人员和团队的情况下，无视PE投资的内在风险机制，“土法上马”，盲目投资，没注册的风投机构比注册的还多，潜在风险不容忽视。没有专业团队，不做行业分析，不做尽职调查，不关心企业的成长性，一味追求上市，赚取一二级市场间的价差。但最后有可能是播下了真金白银，收获的却是跳蚤。

　　浙江龙盛董事长阮水龙之子、公司第三大股东阮伟兴就在浙江哈尔斯真空器皿身上扑了空。

　　哈尔斯主要以生产不锈钢制品为主，同时生产机械设备和仪表。8月13日，哈尔斯真空器皿惨遭证监会发审委否决，上市梦暂时破灭。招股材料显示，2008年8月设立股份公司前夕，哈尔斯仅有的两名股东吕强及其妻子金美儿决定对外转让股权，其中唯一的财务投资者便是阮伟兴，其耗资680万元“吞下”300万股，一举成为第二大股东，持股成本为2.3元/股。 傅哲宽认为，如今大量的投资机构和资金都集中在Pre-IPO，对于整个行业来说势必导致泡沫化，迷失行业的本质。PE/VC行业靠品牌、团队、服务、价值发现等构筑自身的核心竞争力，现在已经演变为单纯的价格竞争，导致行业的整体利润率大幅度下降。

　　此外，投资参与者失去了产业抱负、投资理想，致使行业过度投机，从而背离国家通过发展这一行业来促进科技创新发展、产业结构调整、产业优化和升级的初衷。反过来，对于真正需要资本支持的创业中的创新型中小企业来说，却得不到资金支持。

　　同时，由于未上市企业透明度普遍不高，信息不对称，外部投资人很难对企业的经营状况、团队管理能力和未来的状况做出准确判断，股权投资者暴露在风险中的时间也较长，投资的安全性存在不确定性。宏观经济形势如果发生变化，企业经营情况恶化，或者资本市场低迷，企业无法在短期内上市，投资者将会蒙受较大损失。

　　“PE不仅仅需要资金，还需要增值服务。PE本身是一个投资的工具，有其特有的模式和规则。全民PE是不现实的。”达晨创投北京分公司总经理晏小平说，“拼价格、抢项目的后果会导致部分创投机构无法有耐心和时间对项目进行严格审慎的尽职调查，必将会出现一批失败的典型案例。”

　　事实上，尽管深圳创新投成为了创业板开板以来的最大赢家，但是，其投资过程中也不乏失败的案例。

　　靳海涛提及，深圳创新投曾经投资的一家企业，原来是一家非常有潜力的企业，本来它那个时点不应该扩张，但是它就在那个点做了扩张计划，结果这个项目建成以后，没有一天盈利过，金融危机以后，这家企业就倒台了。还有一家企业，它第一个项目还没有运营，就去做第二个更大的同类的项目，结果这家企业也倒闭了。

　　此外，深圳创新投曾投资过一家原为细分行业老大的企业。企业为了发展，开始对外举债。但该企业为了省钱不找担保企业，而找企业互保。最后企业扩张出现问题，担保那一方也出现问题，救都没法救。主要是由于负债的问题，救的代价太大，所以导致失败。

　　对此，深圳市创东方投资有限公司董事长肖水龙指出，现在的PE市场有如国内一些城市的交通秩序：热闹、拥挤、抢道，在这样的环境下驾车，不但要安全行车，还要合理“卡位”，果敢通行，否则你只能等在路上或堵在路上，总是过不去。

　　肖水龙认为，现在做投资也是如此，在安全、稳健的同时，敏锐发现，有时“卡位”，果敢出手，否则就可能被别人“抢了道”。当然，投资就如驾车，安全永远是第一位的。如果情况不明，宁可停下来等一等。

　　谁在裸泳

　　PE在中国还是一个新兴行业，经历快速发展之后，必然会有一个大浪淘沙的过程，行业大规模洗牌将成定局。下一个十年，PE的专业化是一个大方向。

　　“一定是"二八原理"，就是20%的公司甚至10%的公司赚取整个行业80%甚至90%的利润，这样的公司在后面十年可能会过得好。”刘昼说，只有专业的公司才能“笑到最后”。

　　曾几何时，由于创业板计划搁置等原因，中国创投业在起步的头几年曾一度举步维艰，创投公司纷纷倒闭，甚至连如今的国内创投龙头企业达晨创投也经历了“苦苦挣扎”的岁月。

　　2000年“深圳证券交易所即将开设创业板”的消息，引发了民营资本首轮创投热潮。 一位投资家提供的一份2000年重点推荐上深圳创业板的名单中，其中大量企业已经不存在了，这意味着十年前想赚快钱的“先驱者”相当部分已成为“先烈”，这就是风险投资的残酷性。

　　九鼎投资合伙人赵忠义表示，从2007年市场大热开始，创投业达到成熟起码要经过三轮淘汰，第一轮是2008年金融危机淘汰了一大批没有融资能力的机构;第二轮将在2010~2011年，经过三四年的周期后，投资能力比较缺乏的机构，之前投的项目质量较差，无法实现上市，就会被淘汰;第三轮则是之后，风险控制没有做好将被淘汰。

　　傅哲宽预计，新一轮行业洗牌的拐点会出现在证券二级市场定价逐渐趋于合理，二级市场定价功能的合理性、有效性真正得以体现(质量不高的公司可能在上市后不但不能为一级市场的投资者带来收益反而形成亏损)的时候。

　　靳海涛认为，作为投资机构，如果不能够提供资金以外的增值服务给企业，投资机构无法建立长久的品牌和价值，也就无法取得投资企业的信任和LP的信任。如果一个私募股权投资基金将来要做大做强，应该是以股权投资为主战场，同时还有一系列配套的基金，这样既可以促进自身发展，也可以使被投企业获得更多服务，能够做大做强。

　　清科集团近10年来的PE排行榜，可以映射出行业格局的变迁和洗牌。此前，共有138家创投机构登上“中国创业投资机构50强”榜单。统计显示，其中仅上榜一次的机构有45家，占比为32.6%，可谓昙花一现;上榜3次以下的机构共计87家，累计占比高达63.0%。与此同时，入选7次以上的机构仅为16家，占比11.6%，而连续9年均入选的机构仅剩下7家，占比数为5.1%。

　　谁管PE?

　　中国私募股权投资(PE)法律地位有望得到明确。近日，证监会主席尚福林表示，未来将推动基金法律制度的修改，进一步完善私募基金管理办法，建立私募基金监管制度。

　　目前，PE已经成为资本市场的重要部分，但其法律地位的模糊和监管架构的空白，掣肘行业发展。

　　在中国以基金的方式从事非上市股权投资尚无明确的法律依据。PE只能登记为公司、合伙企业或者采取信托的形式才能得到法律认可。

　　不同形式的PE，监管的部门也不同，发改委对创投型PE进行监管，商务部管着外商投资创投型PE，而银监会掌握着信托型PE的管辖权。各自为政的监管之下，一部分特殊形式的(即非信托或者非创投业务)的PE游离于监管之外。

　　一直研究PE问题的西北工业大学法学院丁社教教授给记者举了一个例子，公司制PE是依据《公司法》设立的，职位设置应该与公司一致，但是有些公司制PE还弄出了一个“合伙人”的位置，跳到了《合伙企业法》的概念上，这就导致法律定位不清楚。当这个“合伙人”享受不到自己应有的权利时候，就会产生纠纷。但是由于法律定位的不清楚，即便在诉讼中，该类案件也难以裁定。

　　由于法律规定的缺失，在现实操作中PE面临的问题也不少。对于PE来说，管理人至关重要。但是目前市场上存在一些管理人却在侵吞PE的利益。一些不具备投资管理经验的管理人涌入，也是PE面临的重要问题。有些在公募基金运作中出现问题的人，转身跑到PE中去做管理人，监管部门却无能为力。因为现在没有针对PE管理者的资质要求，《证券投资基金法》只能管到公募基金管理人。

　　另外，国内法律对PE管理人应如何向投资者履行信息披露义务也几乎没有规定。这导致管理人在募集到资金后，粉饰业绩，隐瞒风险，而投资人却一无所知。等到事情败露，投资者与管理人法律纠纷迭起。

　　除此之外，“非法集资”也是PE管理人和投资者共同关心的问题。

　　基金管理人需要规范操作，避免踏入“非法集资”的雷区;而投资者也希望能有明确规则让其甄别真实的“私募股权基金”以及“非法集资”。但是二者在国内的法律上却没有清晰的界定。红鼎创投董事长刘晓人、汇乐集团董事长黄浩就是因为涉嫌非法集资被立案处理，但案件至今尚未宣判。

　　“如果立法能跟上，上述的问题都是可以避免的。”前述律师表示。在混沌的法律环境中，业内对于《股权投资基金管理办法》的出台又多了几分期许。该律师还认为，PE管理法制化突破的关键在于立法的整合，让现有的问题在法律中都能找到清晰的界定，而不是各法管一块，割据一环。

　　但是立法至今难以整合的背后隐藏着更深层次的问题，PE究竟是由哪些部门予以监管?监管重合的地带应该如何处理?

　　一位接近监管层的人士对记者透露，《股权投资基金管理办法》曾在各个相关部门间反复征求意见，难产的核心问题是，谁都想占利益，谁都不想担责任。

　　文/《财经国家周刊》