华宝证券研究所所长：加息周期下的投资策略

　　　□华宝证券研究所所长 李国旺

　　　2010年开始的通货膨胀导致了负利率的出现。负利率本质上是国家向存款者征税，加大了收入结构的失衡，也抵消了经济结构调整的政策功效。因此，通过负利率“征税”的宏观效益，往往被经济结构劣化、资产价格泡沫导致的经济风险所抵消。当前，结束负利率时代，结束向储蓄者征税的呼声很高，因为负利率还是资产价格泡沫的直接推手。比如，地产已经成为财富转移的工具，出台房产税是均贫富的政策；今年货币政策的重点是控制物价上升，防止负利率出现，因为在负利率下，只要贷到款，就相当于国家给予机构或个人补贴，因此不可能抑制投资冲动，无法抑制地产泡沫，更无法实现经济结构转型。

　　　要想转变经济增长方式，防止落后产能聚集，就得结束负利率，提高资产使用效率，从而提高经济增长的效益。在通货膨胀时代，要想结束负利率，要么将物价打下去，要么将利率提上来。物价有自然的周期，不可能即时打下去，因此，2011年上半年结束资产泡沫的短期选择往往是紧缩货币，提高利率。

　　　2011年下半年，中国进入加息周期，但是加息在中国往往不仅仅要考虑物价的问题，还得综合平衡经济增长、结构调整、居民生活与社会稳定等因素。因此，在中国利率不仅是经济学的概念，还承担了许多社会学的重任。在这里，我们忽略其它因素，仅仅从利率是股价的倒数这个前提出发，讨论加息对资本市场可能的影响及其对策。中国宏观政策结束负利率，必然导致资产价格定价向下的趋势，因此，从理论上讲，加息必然导致股市价格总水平下降；但决定股市的因素往往又与货币供应量相对应，只要加息不是过紧，在一定时期内仍然存在结构性的投资机会，这是因为不同产业、不同行业、不同公司对加息的敏感性和承受力是不一样的。所以，在加息周期内，如果投资者能够筛选不受加息影响、或者能够消化加息成本、或者在加息放慢时出现价值回归的行业与公司，也许是不错的选择。

　　　一是寻找对利率提高不敏感的产业、行业或公司。这些公司往往存在于国家政策扶持的产业中，正享受着贴息待遇甚至获得国家财政资助。比如国家确定的七大新兴产业中的龙头公司，比如国家最近特别推出的对软件业的扶持政策，比如享受国家采购的公司。这些产业、行业、公司既承担着国家产业转型的任务，又决定着中国经济未来的方向，特别是承担了中国生产力提升的任务，甚至承担了国家经济安全的重担。如果这些公司在贴息、资助、采购等方面得到国家的扶持，如果公司在管理创新、技术创新、资源创新上有所作为，就可能出现业绩的倍增。因此，我们有理由认为，承担国家发展战略、国家安全、产业升级、经济结构调整的新兴战略产业中的龙头公司，有可能不受宏观政策特别是货币加息周期的影响，反而能够在国家资本的支持下迅速成长。

　　　二是业绩增长快于利率成本增长，能够有效消化利率成本的产业、行业与公司。公司对于货款的需要，是基于成本与效益、机会与风险的综合考虑。如果公司的业绩增长高于贷款利率上升的成本，能够获得货款就是获得发展的机会。因此，国家政策没有限制、具有广阔市场前景、具有资源优势的与百姓生活密切相关的大消费产业和一些新兴行业，有可能仍然处于业绩上升期。这些公司有可能从原来传统产业中通过技术创新、管理创新、渠道创新、产品创新而脱颖而出，即通过扩展产业边界，形成新的市场空间并获得无人竞争的巨额利润。比如能够工厂化生产的粮食经济作物的公司，因为能够适应在收入提高的条件下，居民对食品安全、生态、绿色的要求，具有巨大的市场前景，避免了粗放式靠天吃饭的生产模式，能够成倍提高收益。这一类公司，如果以高科技现代农业的名义出现，还可能享受财税优惠，也不会受利率提高的影响，所需要的资金往往会从私募或不公开增发中获得。

　　　三是寻找因加息而受投资者群体抛弃的业绩良好价值过分压缩的公司。这些公司自2010年以来，就因货币政策开始收紧而估值不断下降，价值压缩的进程因利息提高而强化。由于2011年上半年正处于加息周期的最紧张时期，这些高负债产业、行业和公司的价值压缩将处于最厉害的状态，估值有可能比2008年底金融危机最严重时还低。正如价值泡沫过大要破裂一样，价值压缩过大也会出现价值回归或价值反弹。自然规律告诉我们，规律发展过程中，始终是相反相成的，过度的东西都会受到自然力量的修正，2011年价值压缩过度的产业行业或公司，在2011年下半年有可能因为国家资本积极财政政策或国际资本的套利行为，也可能因为机构投资者的风险厌恶原因而出现价值回归的历程。2011年下半年，结合物价从高位出现向下回落的可能，如果货币政策没有上半年严厉，高负债公司就可能出现集体同时性的反弹，从而出现物价回落、政策偏松下的蓝筹股行情。