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在当前居民消费物价和房价压力巨大的环境下，资本市场更具有政策缓冲作用，更能实现决策层摆布“改革、发展和稳定”三者关系的意图
伴随“两会”的临近，包括资产泡沫在内的广义通胀问题，越来越牵动大家敏感
不断加重通胀预期产生的噪音，已成为当前宏观调控最为纠结的难点，而其背后则依然是“发展、改革和稳定”三者间关系的处理，只不过此次危机过后，该矛盾已具体化为“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”。
日前政治局会议上，最高决策层再次强调要保持宏观经济政策的五性（连续性、稳定性、针对性、灵活性、有效性），并且突出了对“防止经济出现大的波动”的强调。决策层表态透露出的信号，依然是危机后的复苏之路仍然十分崎岖，而伴随全球范围内各个经济体复苏态势的分化，如何在平稳中实现结构调整和经济发展，更加考验宏观层的智慧。
对于A股市场而言，在尽量充分理解上述的大背景后，关注经济环境中的新变化，自然就成为投资者做出投资选择的必要前提。笔者从全球资本市场同步性延续的逻辑下，看好2011年原油和A股市场（参见《2011，A股乐观之年》）。
综观全球各类大项资产市场从年初至今情况，欧美资本市场和能源市场的好转，暗示着全球经济复苏向好的态势仍在继续，相应一些避险类的资产配置逐渐让位于经济向好下的积极配置：美元、美国国债和黄金均出现不同程度的下跌；股票、能源、大宗商品市场则表现积极。但其中A股市场表现依然与中国宏观经济增长态势存在差异（在“十二五”开好局、起好步的要求下，相应对2011年的经济增长率提出要求，对于2011年的经济预测参见《今年通胀“两头低，中间高”》），如何理解这种差异呢？（见图1）
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| 图1：今年以来各项大类资产的收益情况比较 |
从逻辑上看，人民币资产配置的收益水平应该不低：按照年初至今人民币对美元的累积升幅测算，人民币年化升幅近6%（见图2）；而1年期定存利率年内升至3.5%也是被市场广泛预期的；在全球资本市场同步性的逻辑下，A股市场与其他资本市场相比，存在近20%的补涨空间。因此，包括固定收益率类、权益类在内的各类人民币资产的实际收益率（含通胀因素）大致在10%到30%之间。如果宏观调控的有效性进一步提高的话，中国经济运行实现超预期的平稳，那么收益情况可能会更好。香港离岸市场的人民币存款2010年底已达到3400亿之多，较2009年底的600亿巨幅增长了2800亿，这从另一个层佐证人民币资产的吸引力。
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| 图2：2011年人民币对美元的累积升幅和年化升幅 |
但A股市场自年初至今的实际表现，并未如走出上述逻辑分析的形状，如何解释呢？笔者认为需要回过头来重新认识此轮危机过后，中国经济运行中最为显著的变化是什么？以及为了应对这种变化，政策层面的落脚点究竟是什么。
此次危机爆发以来，虽然各国救市路径有别，但本质就是两条：增加政府支出和增加货币投放。对危机下非常规公共干预的副作用，大家也不存在分歧，即超发这么多货币，如果没有实体经济强劲的吸附，那么早晚会反映到物价上。这也就是为什么各国都在强调尽快恢复经济的内升增长动因，为什么各国都在危机后的政策修复上普遍谨慎，特别是对货币环境的修复更是小心翼翼。对于中国而言更是如此，反映到经济运行中，则突出反映为社会融资规模和结构的变化。自去年11月份中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”以来，各政策执行部门有多次强调“保持合理的社会融资规模和节奏”，央行更是将社会融资总量逐渐放进了其调控的中间目标体系中。
这种变化究竟是怎样呢？按照央行给出的社会融资总量十项指标的口径计算，2002年社会融资总量为1.96万亿，占GDP比重为16.26%，其中1.8万亿是人民币贷款，非金融企业股票融资为600亿；到2007年危机集中爆发前，社会融资总量升至6.87万亿，占GDP比重相应提高至21.87%，其中4.91万亿是人民币信贷，非金融企业股票融资为3400亿。2002年至2007年，中国GDP平均名义增速为16%，平均实际增速为11.2%，而同期社会融资总量的平均增速接近30%，占GDP比重平均为19.28%。
危机爆发以来的情况是：2008年至2010年，GDP的名义增速分别为18.15%、8.55%和16.74%（平均为15%），实际增速分别为9.6%、9.2%和10.3%（平均为9.7%）；三年间社会融资总量规模分别为6.87万亿、14.08万亿和14.30万亿，年增速分别为15.97%、105.07%和1.54%，相应占GDP比重平均为33%，较2002年至2007年的平均水平提高了12%。
前后比较之后，一个清晰的图景就是：宏观经济运行在危机前后之所以保持了平稳（危机前GDP名义平均增速16%，实际平均增速为11.2%；危机后名义平均增速为15%，实际平均增速为9.7%），社会融资总量的反周期扩张功不可没。同时，自2010年三季度宏观政策转向以来，如何修复反危机下的非常之举也迫在眉睫，所以，社会融资总量在2009年一举突破14万亿之后，2010年仅增长了1.54%，其中人民币信贷的比重则由2009年的68%快速降至2010年的55%（见表1）。
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| 表1：中国社会融资总量 |
由此可以得出的结论是：一场危机下来，中国经济运行中的融资总量，在规模和结构两个方面均发生了本质变化。对此，投资者需要有一个清晰的认识。
如果在这个认识下观察近期密集出台的调控措施，特别是央行自去年10月份以来，三次加息和五次上调准备金率；超过30个城市出台更加严厉的限购房政策，大致可以得出一个政策落脚点的判断就是：坚决遏制房地产市场的泡沫和强化通胀预期的管理，同时对货币环境的修复又要以经济不出现大波动为底线。
这就注定了货币当局和其他监管部门在缓慢消化既有社会融资总量的前提下，会进一步加快融资结构的调整，即对直接融资和间接融资采取一放一紧的策略，辅之多层次金融市场构建（包括人民币离岸金融市场）和资金价格机制完善（包括人民币汇率机制和利率市场化）的加紧推进。
简而化之就是，危机引发的政府公共干预，造成经济的货币化程度跳升（M2占GDP的比重升至180%、社会融资总量占GDP的比重升至33%），自然积累了包括资产泡沫在内的广义通胀压力。调控部门化解压力的手段，今后将更多依赖于包括利率、汇率在内的价格手段（此前更多是依赖于数量手段来直接调控资金面）。A股市场作为直接融资的主要渠道，无论是在价格传导，还是规模修复上均占据重要的位置，或者说在当前居民消费物价和房价压力巨大的环境下，资本市场更具有政策缓冲作用，更能实现决策层摆布“改革、发展和稳定”三者关系的意图。
（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）
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