当裸卖空遇上大地震

　　不知什么原因，这次日本大海啸让我想到的第一件事竟是1995年的巴林银行倒闭案。很多人都知道，巴林银行的倒闭是其财务管理中的一个漏洞导致的，但也许很多人不知道，造成这个三百年老牌银行巨头倒闭的最后导火索，就是一次发生在日本的自然灾害——阪神大地震。

　　1995年以前，巴林银行新加坡分行曾因交易指令错误造成客户损失，于是该分行管理者擅自设立所谓“错误账户”，试图靠“自力更生”弥补客户损失，以避免巴林银行总部知晓此事，从而对新上任的管理者不利，这显然犯了财务管理的大忌。但真正可怕的还不止这些，为了自谋利润填补错误账户上的漏洞，巴林银行新加坡分行不得不裸卖空日经指数期权，用期权费作为利润来源。这回它犯的可是金融市场上的大忌，一个足以摧毁任何金融机构的大忌，这就是期权裸卖空。

　　一般我们说的裸卖空，指的是在不拥有资产头寸的情况下投资那些做空该资产的衍生产品，而期权交易中的裸卖空，则指在不具有支付资产（甚至不具有支付资金）的能力的情况下，单纯为了获得期权费而卖掉期权的做法。这种做法的危害在于，一旦标的资产价格出现不利于期权空头的剧烈变化时，期权空头的损失远远超过当初空头所获得的期权费，甚至在理论上，某些期权的空头损失可以达到无穷大，这也正是市场参与者不可以轻易卖掉期权的原因。

　　巴林银行新加坡分行当时的处境，使得它只能靠卖掉期权来“赚钱堵漏”，否则，其他任何一种投资都不可避免地被总行知道。但新加坡分行的专家们也深知单纯做空期权的巨大危险，于是他们做了一个期权组合——跨式组合（或者宽跨式组合）的空头来力争将风险降到最低。具体说来就是，新加坡分行以某一时点的日经指数为基准，并以此为执行价格分别卖出欧式看涨和看跌期权，或者，以一个高于基准日经指数的执行价格卖出日经指数看涨期权，同时以一个低于基准指数的执行价格卖出日经指数看跌期权。这样做的最大好处在于，巴林银行新加坡分行可以避免单一做多或者做空日经指数可能造成的因方向判断错误而带来的巨大损失。新加坡分行所构建的组合，实质上不再是做多或者做空日经指数，而是做空了日经指数波动率，只要日本经济短期内不发生巨变，或者市场没有预期日本经济巨变，那么，这套期权空头组合就可以赚取可观的期权费，而无需任何投入（除了承担风险）。如此巧妙方案，不可不说聪明。但是，“人算不如天算”，在大原则不正确的情况下，任何聪明才智都只能是小聪明。一场意外的阪神大地震，使得日经指数剧烈波动，跌出了巴林银行新加坡分行所设计的期权组合的安全区，跌到了组合巨额亏损区，一场“空手套白狼”的美梦就此终结。

　　巴林银行倒闭案给我们留下的教训是深刻的、多方面的，其中，在期权交易方面的直接失败再次证明了一个道理：绝不可以单纯为了期权费而做空期权！遗憾的是，直到今日，我们看到的各种版本的教科书上依然在循循善诱地告诉学生：之所以有人愿意出售期权是因为可以获得期权费，而对单一期权空头的巨大危害却只字不提。这在令人费解的同时更让人担心。

　　从金融工程的角度看，出售期权往往是由于某些特定资产组合方案的头寸需求，或者，如投资银行那样，在有把握事先对冲期权空头风险的情况下，才会做空期权。否则，期权空头的劣势终究会暴露出来，这与期权费没有关系。事实上，期权费只是交易双方根据当前已获得信息对期权价值的认可结果，并不能代表期权未来盈亏风险的补偿，更不代表期权未来盈亏的概率。凭什么仅根据期权费就慷慨地做空期权呢？

　　这样的认知，在华尔街上是被普遍接受的，那些投行销售代表常常把一份粉饰得十分漂亮的组合方案推销给金融人才相对匮乏的企业，而这些投行漂亮的方案背后常常将投行自身置于期权多头位置，而将销售对象置于期权空头位置，并且不给足期权费。其结果就是，要么投行的“合作对象”因期权空头的亏损而巨亏，要么，投行可以从外部对冲中赚取期权费差价。这样的案例在我们身边比比皆是，最典型的就是航空公司的套保巨亏案。据事后披露的一些信息看，航空公司套保方案的实质往往是做空期权，而当标的资产价格不利于期权空头时，巨亏就在所难免了。

　　这次日本大海啸是否还会摧毁一家金融机构，尚不得而知，相信事情也不会那么巧合。但几乎可以肯定，此前做空日经指数的那些投资者要吃些苦头了，而在这些做空者中如果有人像当年巴林银行新加坡分行那样，单纯做空日经指数（或日经指数波动率），而无任何对冲手段的话，那么这些投资者除了给我们再次提供解释道理的鲜活案例外，恐怕就真的要血本无归了。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）