汉王科技：业绩恶化 前景堪忧

　　在发布了由预喜变预悲的两次盈利预测后，汉王科技（002362.SZ）2010年年报终于在3月18日面世并被定格。即使公布了每10股转增10股的高送转预案，但股价仍没有停止下探的步伐。

　　这与其悲观的年报数据不无关系。曾依靠电纸书概念在中小板上一飞冲天的汉王科技，如今

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　　单单销售电纸书终端显然已难以维持汉王科技的发展。汉王科技将向数字出版平台服务商转型，但就国内目前的阅读消费习惯来看，前景仍难言明朗。

　　盈利节节下滑

　　2010年，汉王电纸书占据国内市场70%的份额。虽然仍在份额上占据绝对优势，但我们很难说汉王科技这一业务的前景有多么的广阔。

　　去年电纸书市场发展迅速，不少国内外厂商进入这一领域一展拳脚。电纸书市场销量猛增，但在行业竞争加剧的背景下，市场正由行业礼品市场向个人消费品市场转变，并打响价格战。此外，以苹果iPad为代表的平板电脑的兴起，也对电纸书市场形成冲击。

　　在这双重夹击下，此前定位于高端高价的汉王电纸书推出低端产品，以稳定市场份额。相关数据显示，汉王科技电纸书的销售量由2009年的不到30万本增至2010年的70万本以上。但产品价格明显下降，汉王董事长刘迎建曾向媒体介绍，2010年汉王电纸书的价格比上年约平均下降500元。

　　这导致汉王电纸书毛利率的下降。2010年，汉王科技电纸书毛利率为36.99%，较2009年下降了9.9个百分点。由于电纸书对汉王科技业绩的贡献度很大，其中营业收入的贡献度达到76%，是汉王科技当之无愧的核心业务。加上手写产品线以及人像识别业务的毛利率也出现下降，汉王科技2010年综合毛利率较上年降低了11个百分点。分季度来看，销售毛利率在节节下行：从2009年四季度的近47%，降至2010年二季度的41%，到2010年四季度，已不足38%。

　　毛利率的下降直接拉低了公司的净利率。汉王科技2010年销售净利率近7.1%，较2009年下降超过7个百分点，从各季度来看也是呈不断下降的趋势。净利率反映每一元销售收入带来净利润的多少，表示销售收入的收益水平。实际上，虽然该公司2010年营业收入大增112%以上，但归属上市公司股东净利润同比增幅不足3%，甚至在四季度出现了亏损。

　　资产运营能力下降

　　汉王科技的年报中，另一个引人注意的指标是经营活动产生的现金流量净额，2010年的数据是-3.15亿元，较2009年下降近375%。

　　对此，汉王科技给出的解释有两点：由于电纸书产品销量增加，需要对相关原材料大量备货，同时也需对平板电脑等新产品进行备货，从而导致采购支出增加；费用类支出增加也是经营活动支出增加的原因。其中，销售费用同比大幅增加超过九成，主要是因为2010年大力推广宣传电纸书产品，广告宣传费用大增；同时随营销网络的扩大，人工支出及其他费用也相应增加。

　　无疑，汉王科技在2010年进行了大量备货。至2010年年末，存货余额超过4.6亿元，较2009年大幅增加超过3.5亿元，占总资产的比例则从2009年的17%上升至2010年的25%。存货周转率由2009年的3.96下降至2.59，下降了近35%。存货周转率的下降，反映了汉王科技存货转化为现金或者应收账款的速度变慢，也就是说存货资产变现能力变差，从而影响公司的短期偿债能力和获利能力。

　　此外，为巩固市场地位，汉王科技给予了部分经销商较大的信用额度，应收账款余额超过1亿元，较2009年末大增241.69%，应收账款周转率则从2009年的19.81下降至2010年的17.83。高额的应收账款直接影响企业的现金流入，应收账款周转率的下降也表明资产流动的变慢。

　　实际上，2010年汉王科技流动资产周转率同比下降近37%，总资产周转率同比下降超过15%。

　　业绩前景堪忧

　　汉王科技的存货最主要是原材料、产成品以及在产品三项。而屏幕、电纸书等产品的价格下降趋势，显示着这些存货存在较大的跌价风险，对未来业绩形成压力。

　　同时，可以预见，未来一段时间内电纸书行业激烈竞争的状态难以改变，以iPad为首的冲击也难以消失，电纸书业务的毛利率不会有所改善甚至继续下降。由于汉王科技的业绩对电纸书业务的依赖程度很高，因此就目前的业务格局来看，要提升业绩的难度很高，甚至还会继续恶化。

　　可见，寻找新的业绩增长点成为汉王科技的当务之急。而在苹果iPad面前，平板电脑这项业务显然也不是“救世主”。

　　汉王科技将“救命稻草”押在了转型上。按照汉王科技的发展规划，公司将转型为数字出版平台服务商，逐渐构建“终端+内容”的发展模式。公司2011年的发展战略显示，将以电纸书、平板电脑、3G智能通信终端等移动互联终端作为基础，加大对数字资源运营平台——汉王书城的投入，力争成为全球最大华文数字资源平台服务商。虽然前有亚马逊Kindle这一成功案例，但对汉王科技而言，国内仍热衷于免费阅读的习惯仍是短期难以跨越的障碍。因此，能否转型成功，便有了很大的不确定性。

　　从二级市场上的表现来看，汉王科技的股价已从最高时的175元跌至4月6日收盘时的70.86元，跌幅近六成。但其市盈率（TTM市盈率，即滚动市盈率，下同）仍然高企，达到86倍。而其所处的其他计算机应用行业整体市盈率仅52倍，中小板整体市盈率更是只有不足44倍。业绩增长前景并不明朗，但汉王科技的市盈率却远超出行业水平。