来源：时代周报
作者：孙勇杰
5年前，这是一家负债累累、资产不良最终被改制剥离的破落公司，5年后，这家危难中实现MBO的饮料企业，净资产暴增70倍，年净利润直逼2亿元。按照既定的规划，河北养元智汇饮品股份有限公司（下称养元智汇）即将成为中小板乃至整个股市中最为耀眼的MBO创富案例。然而，
本报记者 孙勇杰 发自北京
“这是一个快消产品企业的奇迹，如果从账面数字单纯分析，报告期数据没有明显瑕疵。”5月3日，北京一家投行的投资部总监表示。然而，就是这样一家账面堪称华丽的养元智汇，IPO之梦却在闯关的门槛前撞得粉碎。
黯然折戟
4月15日，证监会发布公告，发审委定于4月20日召开2011年第75次、76次工作会议，审核养元智汇等四家公司的首发申请。根据养元智汇招股书申报稿显示， 本次计划在深交所发行不超过2900万股，发行后总股本不超过11480万股。公司的主营业务是以核桃为主要原料的植物蛋白饮料、食品的研发、生产和销售，目前已发展成为我国核桃饮料产销量最大的龙头企业。
“这是一个很讨巧的企业定位，核桃饮品属于植物蛋白饮料的一个细微分类，跟杏仁、花生、豆类等加工饮料近似，存在激烈竞争关系。”中航证券一名食品行业分析师表示，在区域性明显、中小型企业众多的植物蛋白饮料行业，目前已经有承德露露、厦门银鹭、海南椰汁等多家全国性知名品牌。
值得关注的是，在竞争激烈的食品快消行业中，并不具备全国性知名度的养元智汇，却取得惊人业绩。根据养元智汇财报，2008年至2010年净资产分别为3080万元、9414万元、2.24亿元；营业收入分别为2.84亿元、5.25亿元、10.77亿元；净利润分别为2402.77万元、8462.95万元、1.64亿元。
与知名品牌、1997年就上市的承德露露（000848.SZ）财报相比，2010年，承德露露营业收入18.16亿元、净利润约1.8亿元。养元智汇业绩尤其是利润，几乎可以与承德露露比肩。
单从账面数据分析，1997年就致力于核桃饮品开发的养元智汇，上市顺理成章。然而，证监会发布审核公告仅仅4天后，再次公告，取消审核原定4月20日的首发申请。过会前一天，梦碎在闯关门槛前的养元智汇，监管部门给出的理由是，尚有相关事宜需要进一步落实。
同日，养元智汇迅速消失在证监会发审委审核名单当中，却并未给出明确原因。“相关领导不在，具体问题暂时不好回复。”5月3日，养元智汇证券部拒绝透露公司被“取消审核”的具体缘由。
“取消审核跟暂缓表决的情况类似，都是会前遇到突发性事件，导致企业无法顺利接受审核。”此前，监管部门人士分析称。然而，取消审核显然要比暂缓表决严重，二次上会通过难度也相对较高。查阅养元智汇近期资料，并未出现经营性突发事件，报告期内财报数据堪称华丽的养元智汇，遭到取消审核的唯一“突发事件”，似乎只有高管MBO后，资产、业绩暴增，引起媒体诸多质疑。
MBO奇迹
申报稿显示，养元智汇的前身可追溯到1997年9月24日成立的河北元源保健饮品有限公司，此后经历了二次控股股东及实际控制人的变更。
1997年9月24日至1999年1月24日，为衡水电力实业总公司控股阶段；1999年1月25日至2005年12月28日，为河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司（下称老白干集团）控股阶段。而从2005年12月29日至今，则为姚奎章实际控制阶段。
尤其是第二次变更，衡水市国资委主管的老白干集团， 将养元智汇整体转让给姚奎章等58名公司高管，实现国有资产私有化。这次股权转让，养元智汇在说明书的诸多段落，都进行了详尽描述，一再证明养元智汇国有转私有，是当地政府的国企改制试点项目，且改制前公司一直效率低下、亏损严重。
根据招股书申报稿，2004年9月30日改制清算时，仍是中小型国企的养元智汇总资产为1180万元，负债达到815万元，后扣减清算改制期间纳税、亏损，2005年12月6日，养元智汇最终的国有产权转让价格为309.49万元。
值得关注的是，这300万元的产权转让费用中，包括了养元智汇23599.9平方米、折合约35亩的国有土地使用权，同时还包括其“陈旧、工艺落后”的厂房设备。同时，原本注册资本为800万元的养元智汇，在改制之前，由于“注册资本严重不实”，注册资本变更为100万元。
显然，这个变更，也为养元智汇改制创造了有利条件。2005年9月25日，老白干集团向衡水市产权交易中心提出申请，拟挂牌公开转让其持有的养元智汇100%的国有产权。
作为河北知名企业、老白干集团旗下资产，养元智汇挂牌以后，仅有老白干集团原高管姚奎章一人报名受让。当年年底，姚奎章等58名老白干集团原高管员工，顺利实现MBO，养元智汇改制私有，姚奎章成为实际控制人。此后5年，股权曾发生过多次微调，尤其是去年2月，筹备上市的养元智汇进行“突击定向增发”，姚奎章等公司高管、骨干以每股3.5元增资580万。
至此，一家老白干旗下亏损多年、几近资不抵债的破落辅业公司，在公司高管顺利完成MBO后，一路狂飙，截至2010年底，公司资产高达10亿元，比改制初期激增近100倍。
一组诡异的数据
“6年增长180倍”、“从0到12亿”，这是超额完成改制目标的养元智汇，频繁出现的宣传语。在MBO奇迹背后，超常规的增长，也给养元智汇的财报上写下了诸多强悍到诡异的数据。
根据养元智汇申报稿，2008年至2010年，应收账款周转率分别为385.93、1157.60、3699.60。转化为应收账款周转天数，大概为0.1天，即2.4小时。应收账款周转率，体现的是公司资金流动状况，速率越高说明公司应收账款流转速度越快，呆坏账风险越低，但过快也可能显示公司应收款管制严格，不利于公司拓展市场。
截至2010年底，仅有180多名销售人员，以河北、河南、山东为主要销售地的养元智汇，其高达3700的应收款周转率，比国内糖酒业巨头、海内外销售网络稳固繁密的茅台，还要高出不少。
同时，报表中，养元智汇资产收益率，也达到了令人吃惊的高度。据其申报稿显示，2008-2010年，养元智汇加权平均净资产收益率分别为120.38%、127.00%、94.28%，扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别为120.21%、126.25%、90.88%。“如此高的资产收益率，我们还投资金融、房地产干什么，都去卖核桃露好了。”北京一家投行投资部总监说，如果是这样，养元智汇根本没有必要上市。
以印钞机一样的赚钱效率，养元智汇上市融资2900万股筹建核桃饮品生产基地，似乎并没太大必要。另外，养元智汇的利润率也饱受业内人士质疑。根据养元智汇财报，2008年至2010年，公司综合毛利率分别为18.06%、28.89%、30.71%，呈现稳定上升态势，显示公司对主要原材料及包装物价格波动的消化能力较强。
据此估算，最新的成本为1.12元，核桃占比为26.44%，即0.296元，按照每公斤价格为42.71元，也就是0.0069公斤即6.9克可以产出240ml核桃露，产出率为1:34.7，也就是1吨核桃可以产出34.7吨核桃露。按照毛利30%计算，售价大概为1.6元，比承德露露的同类产品价格低0.8元。
申报稿显示，相比承德露露的巨额广告投入，仅以陈鲁豫为产品代言的养元智汇广告投入相对较低，这也是其售价低、利润高的原因。“无论是募股项目还是企业发展的需要，获得全国性市场已是其主要目标，但作为后起的植物蛋白饮料生产商，养元智汇在广告、产品运输上的成本必然大幅提升。”中航证券一名食品行业分析师表示。
一旦上市、扩容成功，面对承德露露、厦门银鹭等类似企业激烈竞争的养元智汇，能否继续低价、高利润的盈利模式，存在诸多疑问。
微妙的改制
高管MBO、养元智汇实现鱼龙之变的背后，是老白干集团改制的踯躅难行。2009年7月12日，老白干酒（600559.SH）公告称，公司控股股东老白干集团根据衡水市委、市政府的改制安排部署，正在进行改制的前期准备工作，计划国有股权部分退出，拟引进战略投资者和职工入股。
老白干集团为衡水市国资委全资控股企业，亦是上市公司老白干酒最终控制人，更是五年前养元智汇改制决策者。改制公告后数月中，老白干酒的财务数据开始变得反常。2009年第三季财报显示，当季利润总额和净利润同比去年下降99.9%，净利润仅为5674元。而当年1-6月，老白干酒的净利润比去年同期增长100%以上。两者鲜明差距引起广泛质疑。“老白干酒有明显做低第三季度业绩的迹象，将费用集中在这期间，导致利润创造历史新低。”深圳一位不愿署名的食品行业分析师表示。
老白干集团的改制操作，几乎与5年前养元智汇MBO有异曲同工之妙。2005年，养元智汇MBO，以母集团老白干高管员工为核心的团队，顺利接手“效率低下、几近资不抵债”的养元智汇。然而，这个设备厂房陈旧、资不抵债的企业，资产激增近100倍的原因，主要是靠核桃饮品销售得以如此高速积累财富，显然难以让人信服。根据养元智汇招股书申报稿，养元智汇改制时，当时作价500多万元，一并计入国有产权转让的土地转让权以及接手的厂房已经转手。当时，接收的“陈旧设备”去向并不明确。
但是，财务报告显示，2010年，仅靠处置固定资产、无形资产以及长期资产，养元智汇便获得1100多万元收入。申报稿中，一再强调，2008年，行业的整体发展，给了养生智汇高速发展的机会。然而，养生智汇动辄翻倍、甚至几何数字递增的资产、利润，远远超过了同类知名企业承德露露、海南椰汁的增长幅度。
由于处于转折阶段的2006年、2007年，不在报告期内，养元智汇如何实现乾坤大挪移、积累起近三年发展需要的巨额财富，仍然不得而知。与此同时，几乎与养元智汇MBO雷同的老白干集团改制，在去年突然被衡水市国资委叫停。
大股东均出自老白干集团高管、公司原本就是老白干旗下产业，MBO后资产暴增的养元智汇，引发诸多猜测。养元智汇超常规发展的疑窦，也最终在其过会之前爆发，最终在4月19日，过会前一天，证监会宣布取消养生智汇的首发审核。
根据统计， 2007年实行首发预披露制度至今，共18家拟上市公司被出具“取消审核”，其中9家公司至今没有过会，过会的企业中也有3家历经三度闯关才勉强过关。“取消审核不是被否，养生智汇还有机会，但是恐怕很难。”5月3日，北京一家投行投资部总监预测。
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