来源：《经理人》
作者：邢会强
谁说只有行业地位高、毛利率高的企业才能上市？谁说房地产企业难以上市？泛海的案例证明，资本运作需要择机而为，资本市场的运作手段很多，甚至不掏钱就可以拥有一家上市公司，但前提是你需要有足够的分量。
有人将卢志强形容为“中国资本市场深潜的一头巨鳄”，
相关公司股票走势
1985年，刚过而立之年的卢志强耐不住机关生活的寂寞，纵身下海，下海后成立的第一家公司是山东泛海集团有限公司，干的是教育和培训。凭借他在事业单位中积累下的资源，卢志强挖到了自己的“第一桶金”。
卢志强看到国家启动住房改革的迹象，直觉告诉他“盖房子”可以挣大钱。于是他把泛海的主要业务方向迅速转向了建筑和房屋开发。挺进正值暴利的房地产行业，让卢志强在以后短短的数年时间里迅速完成了资本的原始积累。
而后，看到潍坊作为地级市市场太小，卢志强走出潍坊，在青岛建立了青岛泛海建设股份有限公司。接着，卢志强走出山东。1988年4月7日，卢志强在北京注册成立了中国泛海控股有限公司，该公司成为卢志强日后发展的旗舰。同时，为享受外资企业和中外合资企业的政策优惠，1990年前后，卢志强在美国注册了泛海国际有限责任公司。
1992年，美国泛海国际有限责任公司出资30%、青岛泛海建设股份有限公司出资70%，合资成立了青岛泛海物业发展有限公司。
1994年，国家提出“八七扶贫攻坚计划”，10位民营企业家为配合落实该计划而率先提出“光彩事业”。尽管卢志强并非首批发起倡议的企业家，他却敏锐地看到了光彩事业的价值。
1995年7月，山东泛海集团公司、山东泛海建设投资有限公司、联想集团控股公司、四通集团公司等国内九家知名企业，在北京注册成立“光彩事业投资管理有限责任公司”，其中两个泛海占到了总股本的91.7%。1998年，光彩事业投资管理有限公司的注册资本金增至5亿元人民币，同时更名为“光彩事业投资集团有限公司”。
在光彩事业光环的照耀下，卢志强的实力急剧增长，泛海从当初一家靠技术服务起家的地级小公司，发展成主营业务包括房地产、金融和能源的全国性大型企业集团。
入股民生银行，套现45亿
在卢志强事业的发展中，有两个极为关键的节点：一个是打着“光彩事业”的大旗发展旗下产业，卢志强也因此拥有了全国政协委员、全国工商联常委、山东省工商联副会长、中国光彩事业促进会副会长等头衔；另外一个节点是卢志强利用全国工商联常委的地位，在2000年的时候，趁机入股民生银行，成为第二大股东。
卢志强入股民生银行，出面的是1988年注册成立的中国泛海控股有限公司。后来，中国泛海控股有限公司的注册资本增加至7.5亿元，股权结构调整为：山东泛海集团有限公司出资67471.7万元，占89.96%；光彩事业投资集团有限公司出资7，500万元，占10%；中国电子工程总公司出资额28.3万元，占0.04%。再后来，中国泛海控股有限公司注册资本增加到10亿元，股权结构调整为，山东泛海集团有限公司出资67500万元，占67.5%；光彩事业投资集团有限公司出资32500万元，占32.5%。2006年10月17日，中国泛海控股有限公司更名为中国泛海控股集团有限公司，注册资本增加至40亿元。
民生银行的成立是中国金融体制改革的产物。早在1993年，在第七届全国工商联代表大会上，不少非公有制企业代表及各地工商联的负责人都反映，非公有制企业融资、贷款难。于是，时任全国工商联主席的经叔平以工商联的名义向国务院及有关部门正式提出申办银行。1996年1月，民生银行以发起方式募集股本，59家单位发起人共募集股本金13.80248亿元，其中85%的股本来源于非国有企业。1996年2月7日，民生银行正式登记成立。
估计大多数企业家都想拥有一家银行，不过他们大都没有机会。但卢志强凭借其全国工商联常委的身份，趁民生银行上市之际，于2000年以中国泛海控股有限公司的名义参股民生银行13000万股，占到总股本的9.42%，成为民生银行的第二大股东，仅次于四川新希望农业股份有限公司。
2000年11月27日，经中国证监会核准，民生银行在上海证券交易所首次上网定价公开发行人民币普通股3.5亿股，发行价为11.80元/股。发行成功后，于2000年12月19日在上海证券交易所上市交易，总股本为17.30248亿股。
上市后的民生银行基本上年年都有资本金转增股份和送红股（如下表），股本不断扩张，至2008年12月31日，总股本扩张到188.23亿股。
民生银行的历次分红
分红年度 分红方案 股权登记日 除权基准日 红股上市日
2008年度 10派0.8元（含税） 20090525 20090526
2007年度 10送2转增1股派0.5元（含税） 20080403 20080407 20080408
2006年度 10转增1.9股 20070608 20070611 2007061
22005年度 10送1.5转增2.5股派0.5元(含税) 20060414 20060417 20060418
2005三季度 10转增1.55股 20051024 20051025 20051026
2004年度 10送2股派0.70元（含税） 20050415 20050418 20050419
2003年度 10送2转增1.5股派1.2元(含税) 20040416 20040419 20040420
2002年度 10送2转增1股派0.60元（含税） 20030411 20030414 20030415
2001年度 10送1.5股派0.7元(含税) 20020618 20020619 20020620
2000年度 10转增3股派2元(含税) 20010530 20010531 20010531
中国泛海控股有限公司在民生银行中的持股数和持股比例也不断变动（如下表）。
中国泛海控股有限公司在民生银行中的持股数和持股比例
2000年底 2001年底 2002年底 2003年底 2004年底 2005年底 2006年底 2007年底2008年底
持股数 130，000，000 169，000，000 194，350，000 252，655，000 341，084，250 409，301，100 573，021，540 561，847，404 582，449，263
持股比例 7.51% 7.51% 7.51% 6.97% 6.58% 5.64% 5.64% 3.88% 3.09%
变动原因 转增股本 送红股 转增股本、送红股 转增股本、送红股 转增股本、送红股 股权分置改革定向转增 转增、非公开发行、转让 可转债转股、转增股本、送红股
民生银行的股价虽然最高才20多元，比发行价11.80元才高出一倍，但卢志强最初投入的1.3亿股在2007年11月，已经变成了8亿多股，是当初的6倍多。
但在民生银行股权分置改革及改革后的限售期内，卢志强的股份是不能流通的。而卢志强的房地产项目又急需资金。为此，卢志强的基本手法，一是将其持有的民生银行股份质押给银行、信托公司等以获得贷款。有媒体评论说，银行的质押传递没有一次是隔天的，就像奥运圣火传递一样，创下了八年不“落地”的记录。可见，卢志强将这一手法用到了极致。
第二就是关联贷款，即民生银行贷款给卢志强的公司。绝大多数房地产商都担心资金流短缺问题，但利用民生银行的便利，卢志强的贷款自不成问题。截至2006年底，卢志强控制的泛海集团及其关联企业在民生银行的关联贷款最多，据媒体报道，是33.86亿元，占关联贷款的比重达到79.9%。[孔鹏：《卢志强：地产与金融之间的平衡手》，载于《新财富》2007年4月28日。https://finance.sina.com.cn/leadership/crz/20070428/11273555667.shtml.]根据国家法律规定及民生银行章程，同一股东及关联方借款余额不得超过银行资本净额的10%。民生银行2006年末的资本净额为343.55亿元，显然“泛海系”将这一“政策”利用到了极限。
民生银行与卢志强的关联方贷款
2000年末贷款余额 5000万元
2001年末贷款余额 1亿元
2004年末贷款余额 2.19亿元
2005年末贷款余额 4.19亿元
2006年末贷款余额 33.86亿元
但后来国家收紧了对房地产公司的贷款，关联方贷款难做了。这时，正好赶上了2007年的大牛市，而泛海所持的民生银行的股份也开始解禁了。
当解禁一至，泛海控股立即将所持股份抛售套现。先是在2007年11月至12月间，泛海控股陆续出售民生银行共计144，791，825亿股股票，占民生银行股份总额的1%，套现高达22.5亿元。之后又于2007年12月19日至2008年1月14日再次出售144，791，825股，占民生银行股份总额的1%，依照出售价格每股15元左右计算，此次抛售套利超过22亿元人民币。前后套现共计45亿元。经过两次减持股份后，在前十大股东的名单上，已经不见了泛海的踪影。
值得一提的是，泛海还有两次增持了民生银行股份，一是2002年12月16日，中国有色金属建设股份有限公司与泛海实业股份有限公司签订股权转让协议，将其持有的民生银行法人股2000万股转让给泛海实业股份有限公司。二是2008年前，泛海还认购了民生银行非公开发行的股份1亿股，耗资7.63亿元。
泛海建设的借壳上市与整体上市
卢志强借的壳叫深圳南油物业发展股份有限公司（以下简称南油物业）。这只著名的强庄股，曾在1997年创造过从3元暴涨到23元的奇迹。
1998年底，通过股权置换，光彩事业投资集团取代深圳南油集团成为南油物业第一大股东。1999年7月，南油物业更名为“光彩建设”。2005年12月10日，“光彩建设”更名为“泛海建设”（全称泛海建设集团股份有限公司）。
2006年4月，泛海建设宣布从大股东泛海集团收购其旗下北京泛海东风置业有限公司65%的股权。
2006年-2007年，在银根收紧，旗下地产公司难以再从关联金融企业获得资金的情况下，卢志强一边套现，一边又启动了整体上市[参见附录“基本专业术语释义”之“整体上市”，第281页。]。通过2006年、2008年的两次非公开发行，泛海建设控股有限公司已将其房地产业务注入泛海建设。
2006年12月，泛海建设以非公开发行方式向股东泛海建设控股有限公司发行了股份。该次发行证券种类为人民币普通股，发行日期为2006年12月27日，发行价格为每股4.86元，发行数量为4亿股，上市日期为2007年1月4日，锁定期为36个月，可流通日为2010年1月4日。
2008年2月，泛海建设向控股股东泛海建设控股有限公司非公开发行了股份，发行证券种类为人民币普通股，发行日期为2008年2月1日，发行价格为19.1元，发行数量为380366492股，认购了泛海建设控股持有的北京星火房地产开发责任有限公司100%股权、武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司60%股权、通海建设有限公司100%股权、浙江泛海建设投资有限公司100%股权。这些股权以评估价值折价后确定为72.65亿元。本次发行的新股上市日期为2008年2月14日，锁定期为36个月，可流通日为2011年2月14日。
收购完成后，泛海建设拥有土地储备规模将超过大多数一线地产公司，因此而增加的建筑面积超过800万平方米。泛海集团将旗下全部地产业务一次性置入泛海建设，显然是要将泛海建设打造成地产业务上市旗舰。一次性增发近80亿元的计划，打破了市场对“泛海系”会把整个集团的地产项目分3-5年时间全部注入到上市公司的预期，“一次到位”给市场很大想象空间，因而股价增幅巨大。2006年1月，泛海建设的股价是3块多，到2007年9月股价高达70元，到2008年整体上市完成时，复牌当天的股价是48元。不过后来，由于受到金融危机的影响，泛海建设的股价开始回落。但正是整体上市的完成，使卢志强的身价暴增，由2006年的30亿，增加到2007年279.8亿。卢志强在福布斯富豪榜上的地位，也由2006年的第66位，上升到2007年的第8位。
整体上市后，2008年8月，泛海建设想通过增发A股募集资金，但没通过发审委的审核。
泛海建设股权控制结构图（截至2009年底）
2009年11月，泛海建设发行了32亿元公司债券。本期债券为5年期固定利率债券，票面利率为7.20%。中国泛海控股集团有限公司为本期公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保。经鹏元资信评估有限公司和联合信用评级有限公司综合评定，发行人的主体长期信用等级为AA-，本期公司债券信用等级为AA。
参股海通证券
海通证券成立于1988年，注册地为上海，当时名称为上海海通证券公司，主要股东为交通银行上海分行。1994年9月27日，上海海通证券公司改制成为海通证券有限公司。2000年12月29日，海通证券有限公司完成增资扩股，公司资本金增至374,692.80万元。2002年1月28日，海通证券有限公司整体变更为股份有限公司，海通证券有限公司更名为“海通证券股份有限公司”，注册资本为人民币4,006,093,000元。2002年11月1日，海通证券注册资本金增至8,734,438,870元人民币。卢志强正是利用这次机会年投资3亿元，认购了海通证券股份有限公司股份，当时持有海通证券股权比例为3.43%。
2007年6月7日，都市股份将全部资产与负债出售予海通证券控股股东光明食品（集团）有限公司，同时吸收合并原海通证券。吸收合并完成后，存续公司更名为海通证券股份有限公司，并承继了原海通证券的全部业务，原海通证券的职工、资产与负债由存续公司承接。2007年7月6日，存续公司在上海市工商行政管理局办理工商登记变更手续，注册资本变更为人民币3,389,272,910元。2007年7月31日，海通证券在上海证券交易所挂牌上市，成为国内第一家成功借壳上市的证券公司。
截至2008年12月31日，泛海建设控股有限公司持有海通证券195,421,384股，泛海资源投资集团股份有限公司持有海通证券138,806,856股。以2009年7月15日海通证券的收盘价17.91元计，卢志强的股份市值为近60亿。从3个亿到60亿，只用了7年时间。目前，卢志强手中的海通证券股份，全部为无限售流通股，也就是说，这是随时可以套现的。
控股民生投资
卢志强控制民生投资的布局是悄悄完成的。民生投资的前身是“华馨实业”。“华馨实业”的前身是“健特生物”。
“健特生物”，全称为青岛健特生物投资股份有限公司，原名为青岛国货集团股份有限公司，是1992年12月30日经青岛市经济体制改革委员会批准，在对青岛国货公司整体改组基础上，由青岛国货公司、中国工商银行青岛市信托投资股份有限公司、青岛市益青房地产开发公司共同发起，采取定向募集方式于1993年6月12日设立的股份有限公司；经中国证监会批准，采用“全额预缴、比例配售、余额即退”的方式发行1800万股社会公众股，并于1996年7月19日在深圳证券交易所上市流通。2001年9月，公司对原有的资产进行重组，主营业务发生了变化，主营范围变为：对外投资与管理；机械设备电子及计算机领域的技术开发、转让、生产、销售；保健品生产、销售；保健品、药品技术的研究；进出口业务；管理咨询等。“健特生物”持有无锡健特药业有限公司90%的股权。这个无锡健特，就是脑白金的生产厂家。从2004年到2007年5月，健特生物分四次将无锡健特的股权悉数转让出去。
2007年1月19日，青岛健特的大股东上海华馨投资有限公司（以下简称上海华馨）的股东高洪英女士分别与汪远思先生、考尚校先生签订了《股权转让协议》，将其持有的上海华馨15％的股权转让给汪远思先生，将其持有的上海华馨20％的股权转让给考尚校先生。考尚校，先后供职于泛海集团北京办事处副主任、光彩事业投资集团总裁助理、中国泛海控股集团董事长助理、上海华馨投资有限公司总经理，这一转让，显然是为卢志强控股而铺路。
2008年1月10日，青岛健特生物投资股份公司名称变更为青岛华馨实业股份有限公司。公司证券简称自2008年1月16日起由“健特生物”变更为“华馨实业”。
2008年12月，青岛华馨实业股份有限公司名称变更为民生投资管理股份有限公司。经营范围由预包装食品，对外投资与管理，机械设备电子及计算机领域的技术开发、转让、生产、销售，保健品、药品技术的研究，进出口业务，管理咨询等变更为“股权投资，资产管理，资本经营及相应咨询与服务。”证券简称由“华馨实业”变更为“民生投资”。
此时，民生投资的控股结构为：
2009年4月，上海华馨以其持有的民生投资119,981,428股股份（占民生投资总股本的22.56%）对中国泛海控股集团有限公司进行增资。该项增资完成后，中国泛海控股集团有限公司将持有民生投资22.56%的股份，导致其对民生投资的收购行为，中国泛海控股集团有限公司成为民生投资的第一大股东。
这次增资的定价是经过评估和审计的。民生投资截至2008年9月30日的净资产审计值为人民币61,636.78万元，评估值为人民币64,879.70万元。上海华馨持有的民生投资119,981,428股股份的评估值为人民币146,357,892元。协议各方同意，上海华馨以评估值、中国泛海控股集团有限公司以经审计的净资产值作为本次增资的定价基础。上海华馨以其持有的民生投资119,981,428股股份作价人民币146,357,892元对中国泛海控股集团有限公司进行增资，其中人民币58,283,462元计入公司注册资本，其余人民币88,074,430元计入公司资本公积金。本次增资完成后，中国泛海控股集团有限公司的注册资本将增加到人民币4,058,283,462元，泛海集团有限公司将持有中国泛海控股集团有限公司93.63%的股权及权益，上海华馨将持有中国泛海控股集团有限公司1.44%的股权及权益，通海控股有限公司将持有中国泛海控股集团有限公司4.93%的股权及权益。
也就是说，本次交易完成后，上海华馨不再持有民生投资股份，中国泛海控股集团有限公司将持有民生投资22.56%股权，成为民生投资的控股股东；实际控制人由汪远思变更为卢志强。本次权益变动后，民生投资的股权结构如下图：
民生投资的股价，2010年11月时为8元左右，中国泛海控股集团有限公司的119,981,428股股份价值为近10亿。而这10个亿，除了中介机构的费用以及华馨的少数股权，卢志强没掏一分钱，因为这是增资得来的。
不掏钱就控制了一家上市公司？事情没这么简单，好戏还在后头，值得我们关注。
进军其他金融业
2002年4月，中国泛海控股又进军保险业，成为民生人寿保险的发起人之一。卢志强任副董事长。
2002年4月，卢志强利用黄河证券新一轮的增资扩股的机会，入股黄河证券。2002年7月，黄河证券有限责任公司正式更名为民生证券有限责任公司，将注册地由郑州迁至北京，成为民生系的一员。媒体报道，民生证券拟借壳民生投资实现上市，但民生投资澄清说，民生证券目前还不具备借壳上市的条件。目前，卢志强对民生证券的控股比例达到41.94%，稳坐第一大股东的位置。
2003年1月，卢志强还成立了北京民生典当有限责任公司，注册资金5000万元，卢志强100%控股。
“泛海系”还曾持有中关村证券9.74%的股权，不过，中关村证券已于2006年2月24日被实施托管和行政清理。
有了强大的金融资本作支撑，卢志强的地产系势头强劲。他以北京为中心，在武汉、深圳、青岛、济南、上海均布下重兵。在北京拥有光彩国际公寓、光彩国际中心、泛海国际居住区等项目，在武汉投资开发中央商务区等项目，在上海规划建设泛海新世界等项目，在深圳开发有荟芳园、新世纪家园、山居岁月、新天地公寓等项目。
评鉴
有人将卢志强形容为“中国资本市场深潜的一头巨鳄”，说他是“八大民营金融家族”之一。他超强的资本运作能力让业界侧目。
卢志强旗下拥有银行、证券、保险、典当等金融机构，就差信托公司了。可以说，卢志强已经全方位搭建起了一个金融王国。中国泛海控股集团有限公司是名副其实的金融控股公司。
卢志强的金融王国
在2007年“中国资本市场控制榜”上，卢志强以控制2609亿元的总市值成为国内“市值第一人”。不过，到了2009年，卢志强控制和参股的上市公司达到了4家，他们分别是民生银行、泛海建设、海通证券和民生投资。
据泛海集团有关人士透露，在卢志强的脑海中，“泛海系”的版图分为三个彼此独立又互为支援的子系统：其一是以金融（证券、保险）为主业的系统；其二是以投资为主业的系统；其三是以地产为主业的系统。不过，究竟是以“泛海系”命名卢志强的金融王国，还是应以“民生系”来命名，值得推敲一番了。
在民生银行的案例中，卢志强先后运用了股权质押、关联贷款、套现等手段融资。在泛海建设的案例中，卢志强先后运用了借壳上市和整体上市的资本运作手段。在参股海通证券的案例中，卢志强以逸待劳，7年坐收了20倍的收益。在民生投资的案例中，卢志强不掏一分钱，就坐拥了10亿市值。在民生证券的案例中，卢志强一步步成为最大股东，下一步，卢志强肯定是想将民生证券做上市，不过，目前的时机还不成熟。此外，卢志强还有保险和典当两个金融业可以玩。
谁说只有行业地位高、毛利率高的企业才能上市？谁说房地产企业不能上市？泛海的案例证明，资本运作需要择机而为，资本市场的运作手段很多，甚至不掏钱就可以拥有一家上市公司，但前提是你需要有足够的分量。
（作者为中央财经大学法学院副教授）
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