张涛：中国加息周期告一段落

来源：搜狐财经作者：张涛

2011年07月10日01:20

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　　（专供搜狐财经稿件请勿转载）

　　即使年内不再加息，到12月份，基本上也能实现正利率的目标。因此，年内再动利率可能性不大，特别是要为明年还要留有余地

　　7月6日，央行宣布了年内第三次加息，这被认为是央行对6月份CPI“破6”预期的正面回应。而此前央行在公开市场的央票发行利率提升，表明央行对6月CPI已经提前做出反应，因此对于央行此次利率动作，市场均表示在预期之内。而对于央行接下来将采取的利率政策，一些研究机构认为，年内1年期存款利率会升至4.25%，即意味着今年还有三次加息。但笔者认为，年内再次调整的空间已经不大，虽然并不意味着这一轮加息周期的结束，而仅仅是告一段落。

　　按照翘尾因素来观察，8月份以后，CPI翘尾因素将明显回落，到11月份，CPI可能会回落至5%以内，12月份甚至接近4%，这也就是总理此前说的今年下半年通胀可控，而且也算是完成了年初政府的目标。实际上，自2007年以来，只要12月当月的CPI涨幅在目标内，当局就认为是完成了目标，而并不是严格意义上的CPI各月涨幅平均水平控制在目标内。

　　伴随此次加息靴子的落下，实际也意味着央行第二次采用的“准备金一月调，利率两月一动”的政策节奏将告一段落（参见《宏观调控或已接近尾声》）。

　　第一次央行采用上述节奏的调控，是在2007年1月至2008年6月期间，当时的背景是防过热，实际上是为经济降温。2007年1季度GDP增速高达14%，二季度更是升至15%，相应CPI也呈现出每月一个百分点的上升态势。因此央行首次采用了密集调控，到2008年6月底，GDP增速已经回落至10.8%，通胀水平稳定在7%，以后的事情就是全球金融危机爆发，中国政策开始转向，为期18个月的调控也随之告一段落。

　　伴随着危机后的率先复苏，中国经济开始出现虚热苗头。2010年1季度， GDP增速为11.9%，通胀也有负增长转正并加速，央行再次启用类似2007年那样的密集调控，到2011年6月，经济增速已经回落至10%以下，央行调控节凑也在微调（在货币政策委员会二季度例会后的声明中已经不再提及一季度例会声明中的“强调稳定价格总水平的宏观调控任务”），此轮调控的时间也是18个月。

　　因此，仅从两次调控背景而言，实际上央行的两轮调控算是基本完成任务。

央行两轮紧缩货币政策比较

	2007年1月至2008年6月	2010年1月至2011年6月
准备金率	17次调准，由9%升至17.5%	12次调准，由15.5%升至21.5%
公开市场	净回笼1.2万亿	净投放2.1万亿
公开市场	2007年1月，重启3年期央票，上次是2005年5月	2010年4月，重启3年期央票，上次是2008年6月
利率	6次加息，由2.52%升至4.14%	4次加息，由2.25%升至3.25%
汇率	累计升幅13.84%，由7.81升至6.86	累计升幅5.5%，由6.83升至6.47
汇率政策	2007年5月21日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.3%扩大至0.5%	2010年6月19日，二次汇改
热钱	月均增加270亿美元	月均增加308亿美元
外汇占款	月均增加3000亿元人民币	月均增加3000亿元人民币
7天回购利率	日均2.85%，波动区间[1.35%，10.12%]	日均2.71%，波动区间[1.35%，9.04%]
新增信贷	累计投放60789亿，月均3377亿	累计投放120197亿，月均6677亿

　　既然任务完成了，随后央行的政策又将如何呢？

　　首先，下半年央行倚重存款准备金的数量调控压力不大。实际上，这些年央行的数量调控基本可以用“被动对冲”来解释，用胡晓炼的话讲就是：“针对国内外经济金融形势和外汇流动的变化情况，以加强银行体系流动性管理作为货币政策调控的主要内容，搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，大力对冲外汇占款增长，回收银行体系过剩流动性，但流动性水平过高的压力难以从根本上缓解。从近年来我国基础货币的来源结构来看，央行对金融机构贷款的占比呈不断下降趋势，外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响，货币供给呈现出较强的内生性特征”（参见《汇率体制改革与货币政策有效性》）。

　　观察2004年以来的货币供给情况，外汇占款增量占货币供给增量（M2）基本在50%以上的高位；2006年最高，比重接近60%。危机爆发后，这个比重才回落到30%左右（2010年为28.27%）。

　　再来观察央行的数量对冲，综合准备金和公开市场操作的情况看，实际上，只有2007年央行通过数量手段把当年外汇占款增量基本对冲，其余年份并没有完全对冲。危机以来，央行更是有意释放流动性来实施“宽松货币政策”（2009年净投放2.7万亿，2010年净投放1.9万亿）。

　　今年上半年增加的2.2万亿外汇占款，基本上靠六次准备金率的上调对冲掉了，但是公开市场却仍然净投放了1.4万亿。如果以月均1500亿至3000亿增量、同时央行今年净投放2万亿来测算的话，下半年准备金率上调的压力并不大。原因在于，上半年央行央票累计发行9000多亿，回购做了1.4万亿；而2007年至2010年的平均水平，是央票发行4.1万亿，回购2.6万亿，所以，下半年央行必将更多地依靠公开市场来对冲资金，而此次加息无疑为央行公开市场操作提供了支持——上半年，由于央票发行利率同市场预期存在加大差距，造成央行只能被动依靠准备金来对冲。

　　2007年，中国人民银行货币政策司司长张晓慧等人所作的关于存款准备金上限是23.5%的研究（参见张晓慧、纪志宏、崔永撰写的《中国的准备金、准备金税与货币控制：1984-2007》），应该在此轮实际调控中具有重要的理论指导作用，笔者更愿意把此就理解为，央行已经明确给出准备金上限的信号。

　　其次，利率工具方面，以此次加息后的利率水平，年底前可能会实现正利率的目标。实际上，央行一直强调“中期实现正利率”（参见中国人民银行调查统计司司长盛松成《价格总水平稳定与利率市场化改革》和《货币政策执行报告》）。笔者按照自己对下半年各月CPI的预测，来观察1至3年平均实际利率的变化后发现，即使年内不再加息，到12月份，基本上也能实现正利率的目标。因此，笔者认为年内再动利率可能性不大，特别是要为明年还要留有余地。