一汽集团整体上市开步走 能否带来超预期收益？

　　今年6月28日，注册资本高达780亿元的一汽股份千呼万唤始出来。7月13日，一汽轿车(000800，收盘价14.75元)与一汽夏利(000927，收盘价8.79元)公告称拟注入一汽股份。这被汽车界人士几乎一致定义为一汽集团整体上市的“里程碑”。

　　如今，投资者更关注的是一汽集团在整 体上市过程中，旗下的4家上市公司有没有交易性机会？一汽集团的整体上市如果采用业界盛传的IPO方式，能否再现中国石化(600028，收盘价8.06元)、上港集团(600018，收盘价3.89元)等大型央企整体上市过程中，“一人得道，鸡犬升天”的局面？

　　《每日经济新闻》记者将与汽车界的并购专家和行业分析人士推测一汽集团整体上市的多种方案。同时，还将讨论这些方案对现有相关上市公司的影响，以飨读者。

　　/上市方式猜想/

　　资金缺口大IPO或为整体上市首选

　　目前，一汽集团所需要抉择的，是投资者所关注的问题，即集团公司将在何时、采取怎样的方案进行整体上市。就各方所关注的问题，记者与相关业内人士进行了交流。

　　整体上市方案的多种猜想

　　在此前市场关于一汽集团整体上市方案的多种猜想中，主要有以下4套：“借壳”一汽轿车模式、“拆分上市”模式以及完整保留一汽夏利上市子公司，将一汽大众等集团其他优质资产全部打包装进一汽轿车的模式、最后是公开募股的“IPO”模式。纵观上述4套上市方案可以大致归为两类，一是“IPO模式”整体上市，二是“借壳”以资产逐步注入的方式实现整体上市。

　　在多种方案中，实质性的差别在什么哪？对此，西南财经大学中国金融研究中心副主任王擎教授在接受记者采访时表示：“如果一汽集团以一汽股份为平台通过IPO模式整体上市，从目前来看，最主要的问题是划转到一汽股份的一汽轿车与一汽夏利的股份如何进行换股，该过程必须要采用以上两家上市公司股东的同意。按常理，将会给出换股吸收和预留现金选择权两种模式来保障相关股东的权益，但不得不提的是，如果这两只个股在二级市场中的股价走高，必将增加一汽集团在吸收合并中的成本，或将因此而付出更多的代价。”

　　然而，IPO模式将给一汽集团在融资方面带来巨大的主动性。王擎表示：“"IPO模式"最大的特点是直接融资，届时将根据一汽集团整体上市资产总额与质地给出合理的市场估值。”此前，以中国石化、上港集团、中国铝业(601600，收盘价10.98元)等在内的多家央企巨头正是通过换股吸收合并的方式实现整体上市。

　　另外，如果通过“借壳”或“分拆”等模式上市，需要把旗下的资产注入多家上市子公司。在这样的背景下，目前一汽集团旗下最主要的两大平台一汽轿车与一汽夏利将变得“稀缺”。实际上，外界已多次传言一汽集团可能借壳一汽轿车实现整体上，不过随着一汽股份的成立，一汽集团通过旗下的任一平台实现整体上市的可能性已变得越来越小。

　　更为关键的是，如果采用“借壳”、“分拆上市”等模式，由于目前这些公司规模有限，一汽集团将不能从此次整体上市中充分利用资本市场的融资功能，或许这与一汽集团的“雄心壮志”相悖。同时，上述两种方式整体上市后，对关联交易、各利益方股东权益的保障均难以实现理想的公平状态，并且与证监会对上市公司应尽量减少关联交易的相关要求也有冲突，因此多数分析人士认为，选择这两种方式的可能性并不大。

　　6000亿目标催生千亿资金缺口

　　实际上，一汽集团的整体上市之路在机构眼中，已趋于明朗化。包括以国泰君安、国信、招商证券在内的多家券商机构均推测一汽集团整体上市的方案终将以IPO的模式完成，特别是一汽股份浮出水面之后，业内人士的观点空前一致。

　　为什么业界对一汽集团将通过IPO，实现整体上市的观点如此一致？这或许与一汽集团 “十二五”末年6000亿的庞大计划不无关系。

　　在过去一段时间，投资者不难发现，一汽集团的发展战略正在悄然发生变化。

　　今年5月，一汽集团旗下一汽解放、一汽轿车、一汽夏利在央视集中投放广告，统一提升集团相关品牌的意图明显。其中，一汽自主轿车2011款奔腾B70正式上市后，已挂上了一汽集团的“鹰标”。至此，一汽集团自主车型的标识统一为两个，即 “鹰标”、“红旗”。一汽奔腾、天津一汽夏利、一汽吉森和一汽解放等自主品牌统一使用鹰标，而红旗则沿用原标识。一汽轿车总经理张丕杰表示，统一标识、明确品牌形象是全面践行中国一汽“品牌”及“蓝途”两大战略的开始。而业内多位分析人士表示，从集中投放形象广告到统一标识，再到一汽股份姗姗来迟，都是为集团整体上市铺路。

　　值得注意的是，在一汽集团“十二五”规划中，明确提出到2015年，一汽集团销量目标为500万辆，销售收入为6000亿元，市场份额力争上20%。其中，自主品牌车型销售将达到200万辆。在2010年，一汽集团实现汽车销量为266.8万辆，实现主营收入为2736.14亿元。

　　也就是说，未来5年，一汽集团的产销量与营收水平均要在目前的基础上实现翻番。“根据公司的规划，以目前一汽集团的生产能力看，无疑将产生巨额的资金需求缺口。”信达证券汽车分析师刑海芝表示，据此简单测算，大概所需的资金量在1000亿元以上。

　　“1000亿！如何解决资金来源，最直接的方法是集团整体IPO。”王擎表示。同样，刑海芝也表达了对整体IPO观点的认同：“一方面可以解决巨额融资需求，同时还有助于公司的内部业务整合提升协作的效率，有效减少关联效益，充分维护各方股东的利益。”

　　回顾一汽集团整体上市运作，实际上从2007年就开始酝酿。一汽这位汽车业的 “老大哥”，尽管拥有庞大的汽车产业链、丰富壳资源，但其在行业市场和资本市场的运作却效果不佳。在2010年汽车销量中，上汽集团、东风汽车集团、一汽集团分别销售汽车355.84万辆、272.48万辆、266.8万辆，一汽集团位居第三位。可是，上汽集团去年市值达1700亿元左右，而截至2010年一汽集团的总资产同样达到1700亿元左右，由此可见，同规模总资产与其产销和市场份额上已出现明显脱钩。通过整体上市，充分统筹同质资产，减少关联交易环节，提升公司的主营业务盈利能力与市场占有率迫在眉睫。

　　/寻超预期收益/

　　一汽双雄能否再现传奇？

　　据上述推断，一汽集团采用换股吸收的方式实现整体上市将是大概率事件，那么换股吸收能否为普通投资者带来超预期的收益？历史上有例可寻。

　　换股吸收方案成就牛股

　　《每日经济新闻》记者梳理了在A股历史上，以中国石化、上港集团、中国铝业为代表的几家大型央企在集团整体上市过程中，由于采用吸收合并后IPO的模式，多家被吸收的原上市公司股份曾出现良好的市场表现。

　　这当中，被中国石化溢价收购的扬子石化、中原油气、石油大明三家原A股上市公司(在被中石化采用换股吸收的方式收购后，已被注销)均出现过阶段性行情。

　　最典型的例子是石油大明，其在2005年8月股价还停留在4.5元，到中石化以高出市价16.9%的要约收购见光后，当时公司的股价到2006年4月已攀升到10元上方，短时间内实现翻番。同样，扬子石化、中原油气在这一区间段的涨幅也超过50%，中石化最后分别溢价26.2%、13.2%完成对上述公司的换股吸收合并。

　　此外，上港集团通过换股换取上港集箱股份。换股吸收合并后，原上港集箱全部转换为上港集团新发行的股票，在这一期间，上港集箱的股价从2006年4月的10元上方，在仅仅两个月时间中冲高至18元附近。

　　另外，有色巨头中国铝业在其整体上市过程中，对当时名为S山东铝、S兰铝、包头铝业等原上市公司实施换股吸收合并，其中包头铝业可谓是当时一大牛股，其股价在2007年6月为25元左右，到2007年10月一度接近80元大关，区间涨幅达到惊人的2.2倍；S山东铝与S兰铝也在短短3个月时间中涨幅超过60%，明显强于同期大盘的涨幅。

　　牛气冲天能否再现？

　　同样是吸收合并，以S山东铝为首的上述个股都曾牛气冲天，在短期之内给投资者带来超预期的增值收益。那么，作为一汽双雄一汽轿车与一汽夏利能否“牛气”一回？投资者可拭目以待。

　　要探讨该话题，需要从“IPO”模式和借壳模式分别加以分析。“尽管市场对IPO模式已达成高度共识，但一汽集团公司方面并未给出最终选择，因此不排除借壳模式的可能。”王擎表示：“如果是借壳模式，问题将变得简单化，一汽轿车肯定为首选平台”。

　　对此，国泰君安的陈锡伟也认为，按规定，以目前一汽轿车16.28亿股计算，最多可以向一汽集团增发60.2亿股。截至昨日收盘一汽轿车股价为14.75元，一汽轿车增发60亿股可以收购的资产评估值最多可为885亿元，另外加上一汽轿车原有的240亿元，并扣除一汽富维(600742，收盘价30.18元)、启明信息(002232，收盘价11.80元)等已上市资产所占的份额，以同等规模的上海汽车 (600104，收盘价18.33元)2010年707亿元的净资产和1700市值来衡量，60亿股的增发规模有望与一汽集团整车业务规模相当。截至2010年末，一汽集团的净资产为697.44亿元。

　　当然，如果采用借壳资产注入的方式，最大的受益对象非一汽轿车的股东莫属。不过，中投证券的邓学表示：“该方式有致命弱点，难以在短期内发挥资本市场的融资功能。”

　　那么，话题再次回到 “IPO”模式，在业界普遍看好的情况下，能否为二级市场上一汽轿车与一汽夏利的投资者带来惊喜？“历史上的换股吸收案例恐怕难以得到复制。”接受记者采访的广州万隆某位不愿具名的重组业内人士表示。

　　他认为：“从理论上看，如果一汽集团利用"IPO"模式实现整体上市，一汽轿车和一汽夏利在资产评估方面不会出现太大变化，相对而言其投资机会较小。不过，值得注意的是，IPO的模式终将进入换股吸收流程，如何满足现有的两家上市公司股东，特别是机构投资者的要求，从而顺利实现换股吸引将值得大家思考，这当中许多机构投资筹码正是冲着整体上市而来，长期的等待如果没有合理回报，将很难让中小股东达成一致。因此这就决定，可能会发生超出市场预期的表现。”

　　根据该人士分析，不排除在这一过程中，机构投资者通过吸纳一汽轿车与一汽夏利的筹码，从而推高股价，最终在与一汽集团的换股吸收过程中把握谈判的先手。

　　此外，中投证券分析师邓学还表示，IPO换股吸收均会涉及相应的股权收购等问题，该过程可能出现溢价要约收购的情况，正如此前的中石化整体上市换股吸收。如果这一情况出现，同样在二级市场上将出现相应的交易性机会。

　　需要注意的是，由于一汽股份刚于本月获批，一汽轿车与一汽夏利的股权划转还需要等相关部分审批后才能正式实施。刑海芝表示：“因为上市方案获批成立股份公司需提供一年的财务报表，所以一汽集团完成整体上市，最快也要到明年下半年。”

　　/集团资产解密/

　　一汽大众最优一汽丰田最“烦心”

　　2010年，两大上市公司，一汽轿车净利润为18.6亿元，一汽夏利为2.99亿元。在一汽集团的汽车产业链中，如一汽大众、一汽丰田等非上市但盈利能力强的核心资产受到市场的重点关注。

　　这当中，最重要的部分即为一汽大众。虽然对公司资产及规模等详细的数据难以通过公开渠道获取，但投资者可以从一汽大众最近一两年的销售及盈利状况等对一汽大众被称为一汽集团最"肥"的资产加以了解。

　　根据公开资料，2011年上半年，一汽大众约实现销售43万辆，考虑到进入下半年汽车销售将季节性走强的因素，完成全年100万辆的销售计划将是大概率事件。可以看出，一汽大众为一汽集团名副其实的 “吸金王”。

　　相比一汽大众的众望所归，一汽集团另外一部分重量级资产一汽丰田则要“烦心”一些，主要原因为一汽丰田的股权结构。一汽丰田旗下包括天津一汽丰田、四川一汽丰田、一汽丰田销售、天津一汽丰田发动机等资产，其中均为一汽集团与日本丰田共分别持有50%的股权，这部分收益在一汽集团财报中是否被算作是投资性收益还不得而知。

　　对此，东北证券刘立喜认为：“目前来看，一汽丰田应该算是投资收益，这块资产在目前还难以判断是否能随一汽集团其他控股类资产一起整体上市。不过，如果一汽想充分利用IPO强大的融资功能，除旗下一汽大众外，一汽丰田的加入无疑将是重要的筹码。”

　　据相关数据显示，一汽丰田在2010年约销售了50万辆，排在东风日产之后位列合资类车企的第6名。

　　作者：张雨 唐强 (来源：每日经济新闻)