中信银行副行长曹彤专访

　　动荡不安的欧美股市就像一张晴雨表，来自全球三大评级公司的任何一个消息就会导致道琼斯指数的大起大落标准普尔下调美国主权债务评级诱发的传导效应，仍在发酵。

　　对于中国而言，如何保全1.2万亿美元美国国债头寸的安全性问题，再次变得棘手。这背后不仅仅关系到3.2 万亿美元外汇储备的出路，还牵涉到人民币汇率改革这一理论和实践深水区。

　　“汇率问题上，我认为要等一等，不要急。”8月10日，中信银行副行长曹彤接受本报记者独家专访时如此鲜明地亮出自己的观点。

　　作为身处一线的资深银行家，其观察国际货币体系改革有何独特视角？曹彤认为，此次美国信用评级下调，更加暴露了1970年代牙买加协议以来国际货币体系难以持续的弊端剑指浮动汇率体制的种种现实窘境。

　　“浮动汇率已经是牙买加体系下一个不值得追逐的东西，我们是否值得再走回头路？”曹彤反问。

　　此外，对于如何评估此次美主权评级下调事件对中国可能产生的冲击问题，他认为，美元占主导的国际货币体系结构，决定了当前3.2万亿美元外汇储备中，仍然是美元资产配置为主。至于如何确保中国外汇储备的安全，他给出了长期和短期两个政策组合，即长期要推动多元国际货币体系的建设，短期看，仍然要维持现有主要货币的稳定。

　　“帮美元、欧元就是帮我们。”曹彤称。这一概括的背后，是中国外汇储备当下尴尬的现实处境。

　　牙买加体系需深度调整

　　《21世纪》：如何评估此次标普下调美国主权债务评级对全球资本市场产生的一系列冲击？

　　曹彤：欧美股市一系列动荡，是美欧在经济下行周期产生的，实际是在下行周期中把对未来的悲观预期折现到几天、几周内集中爆发，触发点当然就是美国两党关于美债上限的讨论。这个问题拖的时间太长，且最后的结论仍然有很大的不确定性，仍然有很多限制条件，须下一阶段进一步讨论。由于方案基本上更偏向于共和党，主张以限制政府开支为主，节流为主。

　　这一轮动荡中，中国经济受到的冲击并不大。对庞大的外汇储备而言，由于其股票投资特别少，大部分投向了美国国债，而美国国债这一轮基本没有太显著的动荡，国债的避险作用很明显；而作为国内参与国际金融交易市场的主要机构，商业银行主要是以外汇流动性头寸为主，从汇兑损失看并不大。

　　当然，对股市的冲击仍然很大，韩国、香港股市差不多一周多时间就跌去了15%，而在2008年底最动荡的时候，韩国股市也就下跌了25%。

　　《21世纪》：对股市的冲击力，是否能跟2008年雷曼破产时相提并论？

　　曹彤：一周多的时间出现这么大变化，对股市的冲击是非常大的，病来如山倒，病去如抽丝，恢复需要很长的时间。应该说，股市短期的动荡最主要折现的是长期趋势。此次美国两党达成的债务上限协议，背后反映了美欧模式难以持续，但该模式又无解，只能延缓衰退，这是最好的选择。

　　《21世纪》：美国主权信用评级的下调，再度将中国3.2万亿美元外汇储备，特别是其中持有的1.2万亿美国国债的安全性摆在台面，中国如何摆脱“美元陷阱”？

　　曹彤：目前讨论仍然局限在汇率层面，人民币汇率到底要不要自由浮动，浮动的范围多大，如何完善外汇形成机制……如果跳出来看，自2008年金融危机爆发一直到现在，货币层面反映了一个现实，即上世纪70年代形成的所谓的牙买加协议难以继续了。

　　1970年代牙买加货币体系有两个核心：一，认可了多元本位币，哪种货币强就选择哪种；二，用浮动汇率制代替了固定汇率制。

　　首先，这个体系仍然是一个放任自流的体系与此前的布雷顿森林体系不同，它缺乏一个全球治理结构，来引导货币的国际化和经济的全球化，且IMF的职能也一直比较模糊。欧元的问题也相似，在欧元区、欧洲央行和欧盟这三个范畴内并没有一个明确的针对欧元的治理结构，货币体系是随波逐流的，容易造成国际金融体系的动荡。

　　其次，牙买加体系下，汇率之间的大幅调整、振荡也缺乏内在的逻辑性，这一点也导致牙买加体系越来越不可持续。

　　1990年代以前，全球的虚拟经济和货币创造没有今天这么多，浮动汇率跟贸易往来基本还是吻合的；但是2000年后，全球货币创造加速，汇率形成越来越脱离实体经济基础，贸易往来、国家间经济实力比较、购买力平价指数……越来越不实用，汇率越来越倾向于通过交易所定价来形成，参与汇率定价的不是进出口商而是对冲基金。如此背景下，浮动汇率的负面效应越来越大。

　　2008年金融危机预示着牙买加体系需要出现深度的调整，包括两个方向：第一，必须产生一个全球货币治理结构；第二，汇率产生机制要和虚拟经济脱钩。在这个大背景下来思考我国的汇率政策才有意义。

　　你会发现，浮动汇率已经是牙买加体系下一个不值得追逐的东西，我们是否值得再走回头路？

　　全球货币治理结构需要重建

　　《21世纪》：这个观点很独特，这与呼吁人民币尽快走向完全自由浮动的观点不同。

　　曹彤：关于全球到底需要什么样的汇率形成机制，目前已经接近脱题。我们是一直坚持着布雷顿森林体系固定汇率，坚持了这么多年，马上见到曙光了，现在又回到一个濒临解体的情况，这是不对的。从这个角度看问题，我觉得汇率问题上，要等一等，不要急，很快就会有大变化，因为汇率大幅动荡谁也受不了。

　　未来，美元将主动变成弱势货币，美元变弱势对美国没有害处。当美元需要贬值的时候，世界各国就都会感觉到压力了。

　　《21世纪》：美元贬值，更容易通过全球通货膨胀来解决它庞大的债务问题。

　　曹彤：现在美元对全球货币都贬值，各国都受不了；而欧元区的问题更复杂，假如欧元机制真正破产的话，至少它的阶段性替代物也会是固定汇率机制，假定这种可能性存在的话，替代机制必然是允许各国有自己的货币，同时减少十几种货币之间的动荡，至少核心货币之间是固定汇率制。

　　再看中日韩和东盟之间的“10+3”清迈协议，一个核心精神就是不希望货币之间大幅动荡。随着亚洲国家贸易往来越来越深化，用一个大幅波动的货币做清算，对实体经济影响是非常大的，所以总体上，到底什么样的汇率机制是合理的，已经成为全球正在思考讨论的问题，方向之一便是逐渐修改目前过于浮动的机制。

　　这是此次美债危机对汇率制度上的第一个启示。第二个启示是中国应当积极参与到新的全球货币治理结构重建过程中。目前希望通过G20去解决货币问题太困难，而IMF本身的世界影响力在下降，在职能上，通过自我改造变成一个浮动汇率的捍卫者，华盛顿共识的推动者，这都是自己赋予自己的职能，但眼下IMF能不能起到全球货币治理的作用尚不清楚，欧美主导的结构也决定了它起不到平衡全球力量的职能。

　　因此，怎样去重建一个全球货币的治理结构是当前的核心问题。在IMF之外，我认为应当新成立一个机构，由它来发起设立一个新的国际货币体系，一个新的汇率制度。

　　《21世纪》：最近的IMF总裁选举，朱民成功当选副总裁，就是一个很好的例证。

　　曹彤：对。其实帮美元、帮欧元就是帮我们自己，这时候保持一个国际金融环境的稳定对我们是非常重要的，美元缓慢下跌对我们是有利的，不能激化它，美元一旦出现大的问题，我们1.2万亿美元左右的美国国债肯定受影响，还有5000多亿美元的两房债券，这谁受得了？

　　欧元也一样。一旦欧元体系崩溃，引发全球金融动荡，美元的利率会走高，这对我们更不利，因此，我们需要主动推动一个多元的国际货币体系建设，同时又须保持主要币种的基本稳定，而不是采取逃避策略。对我国来说也到了一个转折点，过去我们更关注内部平衡，现在外部平衡与否对我们影响太大，也是我们必须要关心的。

　　保全美元资产两手策略

　　《21世纪》：你刚才讲，帮美元、欧元就是帮我们自己，在当前美债动荡的情况下，大家更关注3.2万亿美元储备的安全，如何保全美元资产安全呢？

　　曹彤：一个国家上升期外汇储备的增加是没有办法的，这一点历史上德日曾经都有过，日本最为典型，且升值预期本身会导致资本项下外汇储备的增加，所以不是说汇率自由浮动后，外汇储备就不增加了，这是两个范畴的东西，之间存在一定的交叉和逻辑联系，但没有必然联系，不是汇率升值了，外汇储备就会下降，相反还有可能加速。日元都升值到什么程度了，而且已经完全自由浮动了，外汇储备天天还在增，美元国债天天还在买。

　　某种意义上，外汇储备增加是一个历史阶段的必然产物，通过汇率调整也难以改变。我认为这是一个大的前提。

　　第二个前提，这么大的外汇储备，离开了美国国债的配置是不可想象的，因为没有别的更好的投资渠道。当然推动外储投资多元化，无疑是正确的，但再怎么选择，也必然会保有相当部分的美元资产，这是由目前全球货币结构决定的。全球货币结构中，美元占到将近70%，欧元占20%多，其他小币种不到10%，任何一个国家都很难背离这个大结构。既然60%多的储备需要以美元资产来保有，美国国债是没有办法回避的。相当长的时期内，我们仍然要面对外汇储备以美元为主体且相当一部分以美国国债为主体的结构，这是第二个大的前提。

　　外汇储备以外汇的形式保有在国外，是一个基本的属性。这个属性就决定了必然受所持币种和所在国家的影响，这是没有办法的。

　　《21世纪》：那应当如何解决这个问题呢？

　　曹彤：解决这个问题，要有长期和短期的政策组合，长期的政策组合就是要坚定推行新的国际货币体系建设，假如形成多元本币体系，欧元体系成长了，人民币变成主流货币了，自然回避了大量的资产不得不集聚在美元这个问题。

　　从短期看，维持现行货币体系的主要货币稳定很重要，中国应该在美元、欧元问题上发出一些共识来维护这个体系的稳定。

　　我认为一方面，我们要谴责美国的财政政策和两党的博弈，这种绑架的做法；另外一方面要在全球货币市场、金融市场释放积极信号。就像我们支持欧元体系一样，公开宣称购买希腊和西班牙债券，这是对欧元体系最大的支持。

　　《21世纪》：最后，回到一个更加微观的问题，美国主权债务评级下调，会不会影响到中国商业银行持有的美债，包括“两房”债券的安全？2008年金融危机以来，商业银行对外投资策略产生了哪些变化？

　　曹彤：总体来说，中国商业银行对外投资策略比较审慎。中国银行业仍然以信贷投放为主业，利息收入仍是主要收入来源，在这个阶段所形成的外汇投资是指外汇贷款没有放足的部分形成的被动投资，更多是流动性头寸，因此其安全属性是放在第一位的。

　　中国商业银行外汇头寸的使用在2010年后，把投资安全性放在更重要的高度看待，是大势所趋。

　　以投资组合为例，2008年时尽管已经相当审慎，商业银行在资产配置上还是兼顾了不少业务品种，BBB以上的产品都可以投资，但2010年以后变得更加审慎，银行可能在投资组合上已由BBB调整到A或者AA级以上了。

　　从长远来看，我认为中国银行业进一步参与到国际间金融交易中是大趋势，业务结构不可能长期以信贷为主，国际化越来越充分以后，管理币种一多，必然需要很多对冲手段。商业银行不能采用逃避的策略。