汪涛：中国的汇率政策究竟是什么？

　　在上周国际金融市场剧烈波动之际，人民币对美元汇率出现明显升值。许多人相信这标志着中国汇率政策发生了转变，并认为人民币加速升值会减少中国的外汇储备积累和国内流动性，货币政策也可能需要放松。

　　近期人民币升值加快是否意味着中国的汇率政策已经发生了转变？人民币未来的升值幅度还会有多大？

　　人民币汇率近期动向

　　在8月8日那一周里，全球金融市场对标普下调美国评级和全球经济二次衰退担忧作出了剧烈反应，而人民币对美元升值约0.8%。和剧烈波动的国际汇市相比，这样的波幅相当小，而且今年人民币相对一篮子货币实际上没动。然而，这一走势引起了国际投资者的广泛关注——因为这之前的7个月里人民币仅升值了2.5%，无本金交割远期合约（NDF）也表明市场预期今后12个月人民币只会升值1%。另外，外界一直担心国内因素会带来中国经济“硬着陆”，而人民币这一升值似乎表明中国政府在全球不确定因素增多的情况下依然对国内经济保持信心。此外，这和上一次市场震荡时中国政府的反应截然不同——3年前次贷危机爆发之前，中国暂停了人民币的缓慢升值，并在接下来的两年中使其重新钉住美元。

　　中国的汇率政策究竟是什么？

　　在判断上述人民币汇率变化是否意味着中国的汇率政策发生转变之前，让我们首先回顾一下中国现行的汇率政策，或者说我们认为直到上周仍在实行的汇率政策。

　　包括我们在内的大多数经济学家都指出：（i）经济基本面表明人民币汇率存在低估（只是在低估的程度众说纷纭）；（ii）理论上，更大的汇率弹性和人民币加速升值能够增强中国货币政策的独立性、控制流动性、并有助于化解资产和商品的通货膨胀问题；（iii）人民币加速升值还有助于中国促进内需并降低对外部需求的依赖，以达到经济增长模式的转变。

　　尽管这些论点合理，但我们认为国内外政治因素也是影响中国汇率政策十分重要的因素（参见我们2011年5月3日的报告《宏观要点：人民币汇率会一次性重估吗》）。国内方面，决策层的首要考量一直是保持经济平稳较快增长和维护社会稳定——而人民币急剧升值则可能损害出口和就业。此外，姑且不论对错，国内普遍相信20世纪80年代末日元大幅升值是日本在随后的十年中遭遇种种问题的元凶。国际方面，由于中国巨大的经常账户顺差，以及中国主要贸易伙伴面临的经济困境和高失业率，人民币升值的国际压力始终很大。贸易保护主义的威胁也在增长。作为一个相对开放的经济体，中国面对这样的威胁以及其他外部风险比较脆弱。

　　我们一直以来的观点都是：中国汇率政策的制定考虑到了上述所有因素。我们认为中国政府将逐步提高人民币汇率弹性，允许人民币对美元逐步地、但较明显地升值（每年升值5%左右），同时缓慢而坚定地扩大人民币在国际上的使用范围。因此，我们仍预计2011年人民币对美元的升值幅度约为5-6%，到年底达到6.2左右，2012年将再升值3-4%。

　　此外，我们认为人民币逐步升值的政策并不会由于每月外贸顺差和CPI通胀率的波动而轻易更改。不过，在这一政策框架和方向下，人民币升值的步伐可能会依据情况的变化而适当加快或放慢。从图2可以看出，2011年1月底、5月初以及8月8日那一周，人民币汇率都出现了激升。我们认为，NDF市场12个月远期汇率所预期的人民币升值幅度过小。

　　汇率政策是否已经改变？

　　汇率政策是否从上周起就已经发生了改变？也许我们要晚一些才能知道确切的答案，但我们认为上周人民币升值步伐加快并不意味着中国已经放弃了逐步升值、逐步扩大弹性的汇率制度。

　　上周人民币汇率加快升值的一些重要原因包括：近期美元相对其他一些主要货币出现贬值，而人民币相对一篮子按贸易加权货币实际上也出现贬值（见图3）；中国7月份的贸易顺差达到创纪录的315亿美元，且2011年上半年外汇储备增长了3500亿美元；7月份CPI同比增长率达到6.5%，为三年来最高水平；人民币汇率意料之外的升值或将抑制短期的投机性境外资金流入。此外，中国的主要贸易伙伴会对人民币加快升值表示欢迎，从而为日后美元一旦剧烈升值时人民币贬值留下了余地。

　　我们认为，过去10天金融市场上的抛售和极度动荡并未从本质上改变中国的汇率政策。即使未来数月出口需求趋于疲弱，中国出口依然具备竞争力；人民币被低估的事实并未改变——随着美元的贬值，人民币相对一篮子按贸易加权货币事实上是在贬值的；由于美国和其他主要贸易伙伴国经济复苏停滞和失业率高企，未来一年中对人民币升值的海外政治压力和针对中国出口的贸易保护主义措施可能会进一步激化；中国仍然面临着控制国内流动性和通货膨胀的挑战；最后，中国依然担心人民币大幅升值所产生的负面影响。

　　因此，我们并不认为上周人民币汇率加速升值意味着今年全年人民币升值幅度将超过5-6%；尽管每日交易区间可能会扩大，但这也只意味着汇率弹性小幅增加。事实上，当前的交易区间（每日波幅+/- 0.5%以内）几乎从未被触及过。

　　人民币升值的影响

　　既然人民币对美元的升值幅度可能会是5-6%、而非市场预期的3%，那么这意味着什么呢？

　　这是否会大幅削减外汇储备的积累，从而抑制国内流动性？我们认为不会。我们对于2011年下半年贸易顺差1,000亿美元（超过上半年的2倍）的预测中已然包含了人民币对美元升值5-6%的假设。不过，由于对资本流入的管制收紧，下半年外汇储备的增幅可能仍会低于上半年（上半年共计3500亿美元，剔除估值效应后为2,760亿美元）（见图4）。

　　我们预计外汇流动性的降低并不一定会导致国内流动性收紧——后者还取决于央行在市场上回收或投放多少流动性。如果外汇储备不再继续积累，人民银行可以通过公开市场操作、或减少到期央票的展期以保持银行体系内流动性充足。

　　未来展望

　　我们维持人民币对美元汇率在今年年底达到6.2左右、以及在2012年底达到6.0的预测。但这是否意味着我们预计中国政府在任何情况下都会让人民币升值？中国目前尚未改变汇率政策并不意味着今后不会改变。如果出于某种原因，欧元对美元汇率降至1.2以下并且/或者中国出口暴跌，那么我们认为政府很可能会再次中止人民币升值，或者甚至会在几个星期/月内令人民币对美元小幅贬值。换言之，保证经济增长和社会稳定永远都是政府的首要任务。（作者：汪涛 瑞银集团中国首席经济学家 ）