谁在搅动欧洲股市与欧元稳定

　　　　⊙孙立坚

　　近期投资者对欧元区主权债务危机越来越担心。为何“欧猪五国”的主权债务危机会改变整个欧元区的命运、乃至世界经济复苏的步伐？这和“欧元”的 “天然缺陷”是密不可分的。我们把这种“天然缺陷”称作“三合一”机制陷阱(学术上又被称为“新三元悖论”)。

　　首先，“三合一”机制中的第一元素是欧元区整体处于一个“货币齐步走”的状态(即使用一个欧元)。不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现怎样的恶化，欧元都无法做出相应的合理调整。

　　从那些持有欧元的重债国的基本面看，欧元应该大幅贬值，但从欧元区整体经济基本面看，欧元又不该贬值得那么厉害。这是一大矛盾。大量对冲基金正是利用欧元机制这个“矛盾”，通过启动“做空投机”战略获得了大量的“不义之财”，而把欧元和由此支撑的欧洲经济推向了深渊。

　　其次，第二元素是欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策。如果在危机面前能够放弃控制通胀的货币政策，和美联储在2008年末那样，不断向下调整利率，向希腊政府注入流动性，降低希腊债务负担，那么，希腊的债务困境就会大大改善。

　　但是，欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性——即不受希腊和意大利等国债务危机问题的影响，继续保持常态下的货币政策，这就使得希腊等国在失去了财政政策手段救助的情况下，又失去了货币政策的救助手段。

　　最后，第三个元素是庞大的国际金融市场形成的不受限制的做空“欧元”的力量加剧了欧元的危机，加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌，这进一步恶化了需要通过市场正常融资来解决希腊债务的融资环境，形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。

　　如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量，有效地去阻碍市场做空的力量，那么，欧元危机所造成的恶性循化状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划，希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。这也是最近欧盟轮值主席法国总统萨克齐极力主张对跨境交易的资产受益实行严格的“资产交易税”的最大理由之一！

　　总之，货币齐步走(各国主权货币绑在一起)、盯住通胀的单一货币原则(僵硬的货币政策)以及自由放任的金融市场交易这“三个元素”，如果同时“合在一起”发挥作用，那么，出现欧洲股市大跌、欧元下挫的状况将屡见不鲜。

　　换句话说，只要欧元区不去有效调整其中一个元素，那么，欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱。而希腊等国的债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局也会继续捆绑在一起，“恶性循环”地发展下去。越拖到后面，改革的成本就越大。拖到最后，总有一天，任何再大的援助计划都对这一缺陷的修复无能为力！

　　事实上，欧元区没有“退出机制”，是造成道德风险最大温床。虽然今天债务危机已经变得非常棘手，但是，如果没有一种“货币惩罚机制”（比如，退出欧元，建立对欧元贬值后的固定汇率制度；或者事实特别的财政自律制度，当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对），是很难让这群在保护伞下生活的“问题国家”产生自制力的。这也是欧元区中像德法这样的发达国家迟迟不愿拿出救助计划的理由之一。

　　面对欧元区的这种矛盾状况，我们要做好充分准备。因为我们将面临三大挑战。一是汇率挑战。美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升的格局。二是游资挑战。国际资本在新的资产组合过程中，会增加中国在内的新兴市场中高收益投资比例。这对中国外汇市场、资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的冲击。三是信心挑战。欧美经济的不明朗，全球金融市场的波动也会影响到中国市场和中国企业以及个人的投资与消费的信心，这对正处于结构调整的关键时刻的中国经济而言，无疑是一个莫大的挑战。

　　虽然如此，今天的中国还是要做好自己事情，以提高中国经济抵御世界经济波动带来的负面影响。具体而言，就是要拿出让“金融资本”向“产业资本”转化的智慧和决心，发挥中国经济的比较优势，提升民营经济和市场发展的活力，使得中国经济能做到“量”的保证和“质” 的飞跃。

　　（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）